بازار سرمایه و ابرچالش‌های اقتصاد ایران

شروین شهریاری

دکتر نیلی، دستیار ویژه رئیس‌جمهوری در امور اقتصادی، اخیرا در جریان یک سخنرانی بار دیگر بر 6 مشکل پیش روی کشور تحت عنوان ابرچالش‌های اقتصادی اشاره کرده و خواستار توجه مسوولان و چاره‌اندیشی برای حل آنها به‌صورت فوری شده است. از بین این ابرچالش‌های 6 گانه (شامل بیکاری، مشکلات نظام بانکی، بودجه، کسری صندوق‌های بازنشستگی، آب و محیط زیست) سه مورد یعنی وضعیت بانک‌ها، بودجه و صندوق‌های بازنشستگی تاثیر مستقیمی بر روند بازار سرمایه کشور دارند. در ادامه، بررسی مختصری از وضعیت این سه عامل و نحوه اثرگذاری بر بازار سرمایه ارائه شده است:

1- نظام بانکی:در اینکه وضعیت بانک‌های کشور از استانداردهای مطلوب فاصله گرفته است، تردیدی وجود ندارد. این مشکل ناگهانی به وجود نیامده، بلکه سابقه طولانی در شکل‌گیری و گسترش در 10 سال گذشته دارد. اشتباهات متعددی شامل سیاست‌های کلان اقتصادی، تحریم‌ها و نیز ضعف‌های نظارتی و مقرراتی در ایجاد این وضعیت نقش داشته که تشریح آنها موضوع این یادداشت نیست. آنچه مهم است نتیجه روند طی شده است که عبارت از بر هم خوردن توازن بین بخش دارایی و بدهی بانک‌ها به‌طور جدی و در نتیجه ورود بانک‌ها به جنگ قیمتی در بازار جذب سپرده برای پوشش کسری نقدینگی ناشی از تعهد پرداخت سود بالا به مشتریان است.

این وضعیت که سابقه آن در کشورهای گوناگون نیز وجود داشته در صورت عدم به‌کارگیری روش‌های اصولی و دقیق، می‌تواند مشکلات بزرگ‌تری را در سطح اقتصادی شامل رکود تورمی و کاهش ارزش پول ملی موجب شود. در مواجهه با این معضل، در اواخر دولت یازدهم، طرحی تدوین شد تا با اصلاح ساختاری بانک‌ها به‌صورت ریشه‌ای و اصولی با موضوع برخورد شود. از آن زمان تا کنون، به‌رغم اجماع نظر درباره لزوم اجرای طرح تحول بانکی، اقدامات بانک مرکزی در سطح تلاش برای کنترل نرخ سود در قالب بخشنامه‌های دستوری و برخی مداخلات در تزریق نقدینگی به بازار بین بانکی و نیز به برخی بانک‌ها و موسسات به منظور حفظ تعادل و حادتر نشدن مشکلات آنها به اجرا در آمده است. چنین اقداماتی هر چند برای کنترل شرایط در کوتاه‌مدت مناسب به نظر می‌رسند، اما در غیاب تعریف آنها در یک طرح جامع که مشکلات اصلی بانک‌ها را هدف بگیرد عملا تاثیرکاملی نخواهند داشت؛ طرح جامعی که شاه بیت آن، تزریق سرمایه عظیم به بانک‌ها به‌منظور پوشاندن زیان‌های عظیم قبلی (ناشی از کاهش ارزش دارایی‌های موهوم در سمت راست ترازنامه است) و سالم‌سازی ساختار سرمایه بانک‌ها به همراه تقویت ابزارهای مقرراتی و نظارتی برای عدم تکرار مشکل در آینده است. برای بورس تهران، نحوه برخورد دولت با این ابرچالش اقتصادی حائز اهمیت زیادی است و در صورت ادامه روش فعلی مبنی بر پیگیری اقدامات مقطعی و غیر‌ریشه‌ای، احتمالا نرخ‌های سود موثر سپرده بانکی بالای 20 درصد باقی خواهد ماند و سپرده‌‌گذاران حرفه‌ای می‌توانند در قالب‌های مختلف به این نرخ سود جذاب دسترسی پیدا کنند؛ وضعیتی که کماکان انجماد نقدینگی و تاثیر‌پذیری منفی بازارهای سرمایه‌گذاری شامل بورس تهران را در پی خواهد داشت. اما در صورتی که روش اصولی و جدی به منظور تجدید ساختار بانکی پیگیری شود، پس از یک دوره تلاطم موقت اقتصادی که احتمالا باعث کاهش بیشتر ارزش سهام بانک‌ها و نیز موج تورمی ناشی از تزریق نقدینگی جدید خواهد شد، تب فعلی نرخ سود بالا به‌طور طبیعی فرو می‌ریزد و با کاهش قابل ملاحظه هزینه پول، زمینه تصحیح نسبت‌های ارزش‌گذاری سهام و یک موج رونق بزرگ در بازار سرمایه ایجاد می‌شود.

2- کسری بودجه:مطابق اشاره دکتر نیلی، به‌دلیل وجود ساختار کسری بودجه مزمن دولتی در ایران، این مشکل در طول زمان پایدار و حتی رو به گسترش بوده است. دولت یازدهم علاوه بر دست و پنجه نرم کردن با این مشکل ساختاری با یک شوک غیرمنتظره از محل سقوط 50 درصدی قیمت‌های نفت نیز مواجه شد که کار مدیریت بودجه را حتی سخت‌تر از قبل کرد. در واکنش به این اتفاق، دولت قبلی کوشید تا با محدود کردن بودجه عمرانی، عملا از گسترش کسری بودجه جلوگیری کند؛ هر چند این اقدام به بسته شدن دست دولت در انجام مخارج زیرساختی و عمرانی در سطح مطلوب منجر شد. برای سال جاری نیز بنا بر برآوردهای اولیه و نیز اظهارات رئیس مجلس، کسری بودجه 50 هزار میلیارد تومانی وجود دارد که احتمالا با توجه به تنگنای مالی دولت باید از محل کاهش هزینه‌های عمرانی یا انتشار گسترده اوراق بدهی یا استقراض از بانک مرکزی تامین شود.

در‌صورتی‌که دولت راه انقباضی را در پیش بگیرد (که با توجه به فشارهای موجود بر دولت در زمینه بازپرداخت بدهی‌ها، خریدهای تضمینی، پرداخت‌های جاری و... محتمل هم هست) باید منتظر آثار رکودی این رویکرد بر مصارف دولت در بخش زیرساخت‌ها و نیز کاهش تقاضای خدمات و کالا از سوی بزرگ‌ترین‌ کافرمای اقتصاد ایران یعنی دولت بود که طبیعتا بر شرکت‌های بورسی به‌ویژه تولیدکنندگان مصالح و تجهیزات زیرساختی به نحو عمومی تاثیر منفی می‌گذارد. در صورت انتخاب راه دوم هم با افزایش فشار بر عرضه اوراق بدهی و نیز رشد پایه پولی ناشی از استقراض از بانک مرکزی، چشم انداز شکست برنامه کاهش نرخ سود و رشد تورم ایجاد می‌شود. مطالعه آمارهای چهار ماهه بانک مرکزی نشان می‌دهد که دولت تلفیقی از هر دو روش یعنی محدودسازی مخارج عمرانی و اتکا بر استقراض عمومی و نیز استفاده از منابع بانک‌مرکزی (احتمالا در قالب تنخواه گردان موقت) را در پیش گرفته است. در صورت تداوم این روند، انتظار بروز آثار رکود تورمی هر چند در سطح محدود در آینده وجود دارد.

3- صندوق‌های بازنشستگی:پس از سال‌ها برقراری معادله به نفع صندوق‌های بازنشستگی در زمینه ورود و خروج منابع، چند سالی است که زنگ خطر به صدا درآمده و با افزایش شمار بازنشستگان و کاهش نیروی جوان شاغل، توازن منابع و مصارف این صندوق‌ها حتی در مقاطع ماهانه بر هم خورده است. صندوق‌هایی مانند کارکنان فولاد و تامین اجتماعی با دشواری‌هایی در برقراری توازن نقدینگی خود مواجه شده‌اند و سایر صندوق‌ها نیز به زحمت تعادل خود را فعلا حفظ کرده‌اند. مطالعه تعهدات آتی این صندوق‌ها نشان می‌دهد که با گذشت زمان، شکاف ورودی و خروجی بزرگ‌تر خواهد شد و اگر یک تغییر ساختاری در زمینه پرداخت تعهدات دولت به صندوق‌ها و نیز مولد‌سازی منابع آنها انجام نپذیرد، این نهادها از عهده ایفای تعهدات مالی خود در برابر بازنشستگان بر نخواهند آمد. با توجه به نقش پررنگ صندوق‌های بازنشستگی در ترکیب سهامداری شرکت‌های بورس تهران، انتظار می‌رود ادامه روند فعلی (که در کوتاه‌مدت چشم‌اندازی برای تغییر آن با توجه به تنگنای مالی دولت دیده نمی‌شود) منجر به ایجاد فشار در جهت واگذاری دارایی صندوق‌ها از جمله سهام شود. این اقدام هر‌چند می‌تواند با ایجاد زمینه خصوصی‌سازی واقعی گامی مثبت برای بازار سرمایه کشور تلقی شود، اما در کوتاه‌مدت سایه پتانسیل عرضه‌های بالقوه را بر سر بازار نگاه خواهد داشت.

جمع‌بندی

با جمع‌بندی موارد فوق می‌توان گفت همگام با اقتصاد ایران، بازار سرمایه نیز در افق میان‌مدت، حداقل با سه ابرچالش مهم ناشی از مشکلات بانکی، صندوق‌های بازنشستگی و کسری بودجه دولتی مواجه است که هر یک به‌طور بالقوه می‌توانند تاثیرات منفی بر روند بازار بگذارند. با این حال، در صورتی که توصیه دستیار ویژه اقتصادی رئیس‌جمهوری مبنی بر ایجاد اجماع ملی و ساختاری در جهت حل ریشه این مشکلات در چهار سال آینده در کشور ایجاد شود، زمینه یک شکوفایی و رونق بزرگ در ابعاد تاریخی در بازار سرمایه کشور نیز فراهم خواهد شد.