اثر کاهش نرخ تورم بر بورس

تقريبا حجم زيادي از افرادي كه در ايران ثروتمند شده‌اند، يكي از اركان ثروتمندشدنشان استفاده همزمان از تورم و اهرم مالي‌ بوده است. آنها احتمالا پولي را از جايي قرض كرده و كالايي را خريده‌اند، در شرايط تورمي قيمت آن كالا چند برابر شده و از اين محل سرمايه آنها نيز رشد كرده است.البته مي‌دانم رشد پول ناشي از تورم به‌معناي ثروتمند شدن نيست ولي در شرايط تورمي استفاده از اهرم بدهي، باعث رشد چند برابري بيشتر از تورم مي‌شود. اجازه بدهيد مثالي بزنم تا كساني كه احتمالا با مفهوم اهرم مالي آشنا نيستند، بيشتر متوجه موضوع شوند:

يكي از دوستان من، حدود ٥‌ميليون تومان پول داشت. او قصد داشت خانه‌اي را به ارزش ٢٠ ميليون تومان بخرد. براي رسيدن به اين هدف ٦ميليون تومان از صندوق محل كارش وام گرفت و ٥‌ميليون تومان ديگر از بانك، تسهيلات دريافت كرد. از پدرش هم ٤ ميليون تومان قرض گرفت و خانه‌اي به ارزش ٢٥ ميليون تومان خريد. ٥ ميليون تومان باقيمانده هم با رهن دادن آپارتمان تأمين شد. 2سال بعد ارزش اين خانه به ٧٥ميليون تومان رسيده بود. اگر فرض كنيم تورم بخش مسكن در اين دوره ٢٠٠درصد بوده (ارزش خانه ٢٥ ميليوني، ٧٥ ميليون شده است)، متوجه مي‌شويم كه ارزش دارايي‌هاي دوست من به‌مراتب بيش از ٢٠٠درصد رشد كرده است. ارزش دارايي‌هاي او درحالي به ٧٥ ميليون تومان رسيده كه سرمايه روز اولش فقط ٥ ميليون تومان بود. دوست من ‌با احتساب همه بهره‌ها ٢٥ ميليون تومان بدهكار بود ولي ارزش دارايي‌اش ٧٥ ميليون تومان بود؛ يعني٥ ميليون او به ٥٠ ميليون تبديل شده بود. در علم مالي به اين كار استفاده از اهرم مالي مي‌گويند. تقريبا اكثر افرادي كه در بخش‌هاي مختلف اقتصاد ايران در 3دهه اخير ثروتمند شده‌اند، از مدلي شبيه به اين استفاده كرده‌اند.پس درك فضاي تورمي ايران براي بخشي از جامعه كه دسترسي به منابع مالي داشتند آنقدرها هم بد نبوده است. در اين خصوص مثال‌هاي مختلف و زيادي در ذهنم است كه براي كوتاه‌تر كردن مطلب از بيان‌شان صرف‌نظر مي‌كنم. اما تورم بر شركت‌هاي مختلف چه تأثيري داشته است؟ اجازه مي‌خواهم براي پيچيده‌نشدن مطلب اينجا هم مثال بزنم. فرض كنيد صورت سود و زيان شركت آلفا به شكل زير است:

فروش: ١٠٠٠ تومان ، بهاي تمام شده: ٨٠٠ تومان ،سود ناخالص: ٢٠٠ تومان، هزينه مالي: ١٠٠ تومان ، سود خالص: ١٠٠ تومان
حال تمام مولفه‌هاي توليد و فروش بر اثر تورم رشد ٢٠درصدي مي‌كنند؛ يعني هم فروش ٢٠درصد بيشتر مي‌شود و هم بهاي تمام شده. به‌نظر شما سود خالص چقدر بيشتر مي‌شود؟ (بقيه آيتم‌ها را صفر درنظر بگيريد)

بياييد براي جواب، صورت مالي جديدي را ترسيم كنيم:
فروش: ١٢٠٠، بهاي تمام شده: ٩٦٠، سود ناخالص: ٢٤٠ ، هزينه مالي: ١٠٠، سود خالص: ١٤٠
مشاهده مي‌كنيد سود به جاي ٢٠درصد، ٤٠درصد رشد كرده است. دليل رشد بيشتر سود، استفاده شركت از اهرم مالي (هزينه مالي) است.

البته طي سال‌هاي اخير شركت‌ها به شكل ديگري هم از تورم موجود در اقتصاد ايران بهره برده‌اند. قسمتي از بهاي تمام‌شده در شركت‌ها اجزاي ثابتي هستند. استهلاك تغيير نمي‌كند. هزينه آب و برق و تلفن حتي دستمزد در خيلي سال‌ها معمولا كمتر از تورم رشد مي‌كنند. اين مسئله در سال‌هاي گذشته باعث شده بود كه با يك رشد ٢٠ درصدي در مبلغ فروش، شاهد رشد ٥٠درصدي در سود خالص باشيم. در واقع اگر سود شركت‌ها را عامل تغيير قيمت سهامشان بدانيم، تورم باعث رشد قيمت سهام مي‌شود. درنظر بگيريد كه عده‌اي از شركت‌ها ماده اوليه‌شان ريالي و فروش‌شان دلاري است يا دولت نرخ ماده اوليه‌شان يا سوخت‌شان را ثابت نگه مي‌دارد و به اندازه تورم رشد نمي‌دهد و... . در طول سال‌هاي اخير اين مسئله باعث شده كه عدم‌بهره‌وري خيلي از شركت‌ها به چشم نيايد؛ يعني شركت سود ١٠٠ توماني‌اش در حالت عادي با احتساب تورم بايد مي‌شد ١٤٠ تومان ولي در عمل به سود ١٢٠ توماني مي‌رسيد. ٢٠ تومان گم شده در واقع هزينه‌هاي بهره‌ورنبودن شركت‌ها بود.

‌ در يك كلام آثار تورم، اهرم‌هاي مالي و عملياتي گاهي رشد نرخ‌هاي جهاني و حمايت‌هاي دولتي در طول سال‌ها باعث مي‌شد سوءمديريت‌ها و عدم‌بهره‌وري‌ها به‌چشم نيايند. ولي شرايط اقتصاد ايران در سال٩٥ به‌گونه‌اي است كه به‌نظر مي‌رسد اثر اين عوامل به حداقل رسيده است.‌ آن روي كاهش تورم، كاهش نرخ سود بانكي است. در واقع طبق تئوري همبستگي مالي، اگر نرخ سود بانكي كاهش پيدا كند انتظار مي‌رود كه قيمت‌ها در بازار سهام افزايش پيدا كند ولي چرا نمي‌شود؟ چند دليل عمده براي توجيه اين وضع وجود دارد:

اول: چسبندگي منابع به بانك‌ها. با يك بررسي ساده متوجه مي‌شويم حتي با كاهش شديد نرخ سود بانكي، منابع از بانك‌ها تكان نمي‌خورند. ضعف بازارهاي جايگزين، چسبندگي و ناآشنا بودن سپرده‌گذاران بانكي باعث شده است پول‌ها همچنان در بانك‌ها بمانند.

دوم: جنگ امروز ما در بازار سهام با شبكه بانكي نيست بلكه با اوراق بدهي است. در واقع دوقطبي بورس - بانك تبديل شده به مثلث بورس - اوراق بدهي - بانك. برخلاف بازار سهام، اوراق بدهي رونقي تاريخي دارند. به معاملات اوراق خزانه و نرخ‌ها توجه كنيد. صندوق‌هاي با درآمد ثابت كولاك كرده‌اند. البته بانك‌ها هم به نوعي با اين صندوق‌ها تباني استراتژيك كرده‌اند و مي‌بينيم اندك منابعي كه از سيستم بانكي خارج شده‌اند، در صندوق‌هاي درآمد ثابت جا خوش كرده‌اند.

سوم: ما در بازار سهام بسته‌هاي مناسبي براي سرمايه‌گذاران كم ريسك‌تر طراحي نكرده‌ايم. در واقع، هيچ سپرده‌گذار حرفه‌اي تا الان متقاعد نشده است كه نمي‌تواند سودي كمتر از ٢٠درصد كسب كند. حتي حرفه‌اي‌ترها امروز شانس كسب سود بالاتر از ٢٠درصد را نيز دارند. در شرايطي كه نسبت قيمت به درآمد بازار پول و بدهي زير ٥ مرتبه است شما انتظار داريد منابع بانكي خارج شوند و سهام شما با نسبت قيمت به درآمد ٨.٥ مرتبه را بخرند؟ آن هم شركت‌هايي كه با ريسك‌هاي متعدد درآمدي مواجهند و ركود اقتصادي كلافه‌شان كرده است؟ در واقع تحولات اقتصاد كلان تا اين لحظه نه‌تنها كوچك‌ترين منفعتي براي بازار سهام نداشته كه برعكس به‌دليل كاهش تورم، بازار سهام را با اخلال و مشكلات زيادي مواجه كرده است. به زبان ديگر به اعتقاد من، در نگاه كوتاه‌مدت، شايد سياست كاهش تورم، ريال قوي و قدم‌هاي مورچه‌وار اقتصادي دولت به زيان بازار سهام بوده است.

بازهم به زبان ساده مي‌گويم شركت‌ها در حالت تورمي رشد سود داشته‌اند ولي در حالت كنوني درحالي‌كه بازار‌هاي رقيب ضعيف نشده‌اند، رشد سود شركت‌ها با دشواري مواجه شده است. براي همين برخي اوقات مهاجرت معكوس از بورس به ساير بازار‌ها را شاهد هستيم.

البته اين نامتعادل‌بودن نمي‌تواند براي طولاني مدت دوام بياورد. بايد تأكيد كنم به اعتقاد من سياست‌هاي اقتصادي دولت براي بلندمدت اقتصاد مفيد است ولي در كوتاه‌مدت ممكن است براي اين سياست‌هاي خوب و درست مجبور به قرباني‌دادن باشيم.