نمودار زير که نخست توسط فاما (Fama، E،F). در سال ۱۹۷۰ عرضه شده است، مى‌باشد:



مسئله کارآئى مقوله صرفاً سياه يا سفيد نيست. بازار نه کاملاً کارآئى دارد و نه يکسره از مفاهيم کارآئى به‌ کنار است. آنچه که مطرح است، مراتب امر و درجه کارآئى است. حال سؤال اينجا است که بازار تا چه حد کارا است؟


يکى از معيارهاى سنجش کارآئى بازار اين است که بپرسيم چه نوع اطلاعاتى در قيمت اوراق بهاءدار منعکس است و تأثير دارد. نمودار فاما، سه سطح براى اين فرضيه مطرح مى‌کند:

شکل ضعيف نظريه

انعکاس اطلاعات بر قيمت سهام مى‌تواند در سطحى نازل و به‌اصطلاح در شکل ضعيف آن مطرح باشند، آنچه که در نمودار فاما به‌عنوان دايره‌اى کوچک در نظر گرفته شده است. در اين سطح از کارآئى قيمت‌هاى اوراق بهاءدار فقط اطلاعاتى را که در گذشته قيمت‌ها نهفته است، منعکس مى‌کنند واين اطلاعات بلافاصله در قيمت‌هاى جارى منعکس مى‌شوند. در اين حال، فرض مى‌شود که قيمت اوراق بهاءدار فقط منعکس‌کننده اطلاعات تاريخى است. پس شکل ضعيف کارآئى بازار مى‌گويد که با مطالعه روند تاريخى قيمت سهام، قادر نيستيم روند آينده قيمت سهام را پيش‌بينى کنيم. قيمت سهام روند خاصى ندارد يا به‌عبارتى بازار سهام حافظه‌اى ندارد، يعنى قيمت سهام در بازار کارا به شکل تصادفى تغيير مى‌کند، که اين همان نظريه گشت تصادفى (Random Walk) است.


پس در شکل ضعيف فرضيه کارآئى بازار مفروض است که قيمت‌هاى سهام انعکاس‌دهنده آن اطلاعاتى است که در تاريخچه گذشته خود قيمت‌هاى سهام نهفته است. به‌عنوان مثال، اگر الگوئى فصلى در قيمت‌هاى سهام دريافت شود. مثلاً کاهش قيمت‌ها در آخرين روز معامله سال و آنگاه افزايش آن در اولين روز معامله سال جديد، بازار اين الگو را به سرعت شناسائى نموده و با تعديل قيمت اثر اين پديده را خنثى مى‌کند. به اين‌صورت که با پيش‌بينى افزايش قيمت در روز اول سال جديد کارگزاران خواهند کوشيد که در همان لحظه‌هاى اوليه افتتاح بورس در سال نو، از اين تفاوت استفاده کنند. تلاش آنها براى خريد باعث افزايش قيمت در همان دقايق نخستين، مى‌شود. کارگزاران خيره‌تر و باهوش‌تر فرا مى‌گيرند که کار صحيح‌تر، خريد سهام در آخرين روز سال قبل است. چرا که در اين ساعت‌ها قيمت‌ها پائين‌تر است. تلاش آنان براى خريد در روز آخر باعث تقويت قيمت‌ها شده و دامنه کاهش قيمت در روز آخر را کاهش مى‌دهد. اين روند خريد زودتر و زودتر آنقدر ادامه مى‌يابد. تا اثرى از بالا رفتن‌هاى عمده و پائين آمدن‌هاى بزرگ در نمودار قيمت‌ها باقى نماند. هر نوع الگوى مشابه و حتى پيچيده‌ترى در طول زمان حذف مى‌شود، تا آنجا که امکان هر نوع پيش‌بينى روند آينده از الگوى گذشته ناممکن شود. وقتى به اين مرحله برسيم، شکل ضعيف فرضيه کارا تحقق يافته است.

شکل نيمه‌قوى

اين سطح از فرضيه همان‌طور که در دايره ميانى نمودار فاما مى‌بينيد، بيان مى‌دارد که قيمت سهام منعکس‌کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است. در اينجا اطلاعات عام محدود به قيمت‌هاى گذشته نيست و دربرگيرنده هر اطلاعى درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتى است که شرکت مذکور در آن فعاليت دارد. بورس‌هاى معروف دنيا معمولاً از شرکت‌ها مى‌خواهند که تمامى اطلاعات مربوط به اوضاع شرکت را به آگاهى عموم برسانند. در اين سطح از بازار کارا، قيمت اوراق بهاءدار بلافاصله با ورود اطلاعات جديد متأثر مى‌شود. مثلاً: در بورس نيويورک، اگر قيمت سهم جنرال موتورز X دلار است اين رقم با توجه به تمامى اطلاعاتى است که درباره اين شرکت منتشر شده است و اگر اطلاعات تازه‌اى درباره اين شرکت و يا صنعت و حتى کل اقتصاد برسد، در يک بازار کارا بلافاصله تعديل قيمت صورت مى‌گيرد. چنين کارآئى‌اى کمک بزرگى به سرمايه‌گذاران است، به‌ويژه آنهائى‌که کارى با بورس ندارند و نيز براى سرمايه‌گذارانى که شناختى همه‌جانبه از امور مالى ندارند. اگر تعديل قيمت پس از رسيدن اخبار و وقوع حوادث رخ ندهد (مانند بورس تهران) نشانه عدم کارآئى بازار و عدم استقرار نيروهاى بازار در آن موقعيت است.

شکل قوى نظريه

در اين حالت، فرض بر اين است که تمام اطلاعات مربوط و موجود، اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم، در قيمت اوراق بهاءدار انعکاس دارد. قيمت اوراق بهاءدار حتى منعکس‌کننده تمام اطلاعات محرمانه جارى و تاريخى است. اين حالت گسترده‌ترين مفهوم از کارآئى است که در نمودار فاما به دايره بيروني، دايره‌اى که بقيه را احاطه کرده است، برمى‌گردد. در اين شکل از کارآئى اگر اتفاقى در شرکت بيفتد، ديگر نمى‌توان گفت که فقط مديرعامل آن را مى‌داند و ديگران از آن بى‌اطلاع هستند. در اين زمينه قيمت سهام شرکت موردنظر بلافاصله نسبت به اين اتفاق، عکس‌العمل نشان مى‌دهد، چرا که ديگر اطلاعات محرمانه‌اى نبايد وجود داشته باشد. در چنين وضعي، فرض بر اين است که سيستم‌هاى کنترل داخلى شرکت به‌قدرى قوى است که کسى نمى‌تواند اطلاعات محرمانه يا اطلاعات خاص داشته باشد. وقتى مثلاً مديرعامل يا هيئت‌مديره از امرى باخبر مى‌شود، بلافاصله بقيه نيز آن را مى‌شنوند و چون همه خبر دارند، قيمت به سرعت متأثر مى‌شود، و بنابراين اطلاعات به ظاهر محرمانه ديگر ارزش چندانى براى آن مديرعامل و ساير مديران عالى‌رتبه ندارد.


شک نيست که شکل قوى کارآئى بازار فقط در کتاب‌ها يافت مى‌شود و حتى در بورس‌هاى بسيار معتبر هم واقعيت نمى‌يابد، چرا که آنهائى‌که دسترسى دست اول به اطلاعات دارند، مى‌توانند بازدهى بيش از عامه مردم و سرمايه‌گذاران معمولى به‌دست آورد. البته دامنه اين نوع سوءاستفاده‌ها در بورس‌هاى بزرگ جهان، چندان گسترده نيست و معامله به اتکاء اطلاعات محرمانه (Inside Trading) در بسيارى از اين کشورها جرم بوده و حتى جرم جنائى شناخته مى‌شود و در صورت اثبات، شامل جرايم سنگين و پرداخت خسارت مى‌شود.