مفاهيم ضمنى ارزش

در اين قسمت مفاهيم ضمنى ارزش از جمله ارزش سرمايه‌گذاري، ارزش انحلال، ارزش با فرض تداوم و ارزش ذاتى مورد بررسى قرار خواهد گرفت.

ارزش سرمايه‌گذارى

مفهوم ارزش سرمايه‌گذاري، مفهوم مستقلى نظير مفهوم ارزش بازار يا ارزش براى مالک نست، بلکه دلالت بر ارزش براى منظور خاص، يعنى سرمايه‌گذارى در پرتفوى دارد. قيمت سهام در بورس اوراق بهاءدار، نشان‌دهندهٔ ارزش بازار مجموعه سهام کوچک است و معمولاً نشان‌دهنده ارزش سرمايه‌گذارى مى‌باشد.


سرمايه‌گذاران در بورس اوراق بهاءدار، به‌دنبال بازدهى به‌صورت سود سهام با رشد ارزش سرمايه‌گذارى مى‌باشند. اين سرمايه‌گذاران معمولاً سهامداران جزء هستند که در مديريت يا اداره شرکتى که در آن سرمايه‌گذارى مى‌کنند. نقشى ندارند.


به‌علت تفاوت ريسک و بازارپذيرى هر يک از سرمايه‌گذارى‌ها، سرمايه‌گذاران در برخى موارد بيشتر و در برخى موارد کمتر پرداخت مى‌کنند.


وجه افتراق بين ريسک و بازارپذيرى همه جا رعايت نمى‌گردد و اين دو مفهوم به کرات مترادف يکديگر به‌کار گرفته مى‌شوند، ولى در ارزيابى سهام خارج از بورس اين تمايز آشکار مى‌گردد. از مشخصه‌هاى سهام خارج از بورس عدم بازارپذيرى آنها است که ارتباطى با ريسک عمليات شرکت ندارد، لذا ارزش سرمايه‌گذارى سهام خارج از بورس، مى‌بايستى با اعمال تخفيفى بابت عدم بازارپذيري، تعيين گردد.

ارزش انحلال

ارزش انحلال هم نظير ارزش سرمايه‌گذاري، از يک مفهوم بنيادى ارزش برخوردار نيست. اين اصطلاح دلالت بر تعيين ارزش بر مبناى قرض برچيده شدن شرکت دارد.


محاسبه ارزش انحلال ساده نيست. در محاسبه ارزش انحلال، بايستى هزينه‌هاى انحلال و وضعيت مالياتى به ‌دقت برآورد گردد و مواردى نظير مطالبات وصول نشده و ضايعات موجودى‌ها نيز مدنظر قرار گيرد. لذا انحلال شرکت‌ها، حتى شرکت‌هاى کوچک کار پرزحمت، پيچيده و مشکلى است. خريدار سهام شرکتى که قرار است برچيده شود، کل مبلغ قابل تحقق طى انحلال تدريجى را پرداخت نخواهد کرد. زيرا اين‌کار موجب مى‌گردد که وى روزى سهام خود بازدهى نداشته باشد. در اين مورد بايستى هم ارزش زمانى پول و هم ريسک مربوطه را در نظر گرفت.


ارزش انحلال در نظر غالب افراد، حداقل ارزشى است که ارزش سهم از آن پائين‌تر نمى‌رود. هر چند اين نظر براى تمام سهام يا ۷۷ درصد سهام و بيشتر قابل قبول است. ولى نمى‌توان آن را در مورد سهام قابليت تعميم داد. البته ارزيابى سرمايه‌گذار بايد فقط بر مبناى چشم‌انداز شرکت به‌عنوان يک واحد فعالى متکى باشد، لذا اميد بستن به ارزش انحلال شرکت سبب مى‌گردد که توجه سرمايه‌گذار از آنچه که بايد مدنظر قرار گيرد، يعنى آينده محصولات و خدمات شرکت و کيفيت مديريت و نيروى کار آن، منحرف گردد.

ارزش با فرض تداوم فعاليت شرکت

اين نوع ارزش هم يک مفهوم ارزش بنيادى نيست، بلکه بر مبناى فرض تداوم فعاليت شرکت استوار است. در يک اقتصادِ با ثبات مالي، اکثريت شرکت‌ها، در حال تداوم فعاليت هستند. و در نتيجه اکثر ارزشيابى‌ها بر مبناى فرض تداوم فعاليت صورت مى‌گيرد. شرکت به‌دليل آنکه در خطر انحلال قرار ندارد، تعهدات مالى خود را در سررسيد ايفاء خواهد نمود.


على‌رغم آنکه در اقتصاد سالم، فرض بر اصل تداوم فعاليت شرکت‌ها است، ولى نبايد تداوم را بديهى فرض کرده و بايد در اين مورد بررسى‌هاى لازم انجام گيرد. چنانچه تداوم شرکتى قابل اثبات نباشد، و يا آينده تداوم فعاليت آن مورد ترديد قرار گيرد، نتايج ارزشيابى بى‌اعتبار مى‌گردد.


در مواردى لازم است که شرکت در حال تداوم فعاليت را، بر مبناى عدم تداوم ارزشيابى کرد. به‌عنوان نمونه شرکتى که داراى ساختار سرمايه‌اى نامناسب است و در صورت بازپرداخت وام‌ها و بدهى‌ها ورشکست خواهد گرديد. در اين موارد ارزيابى بايد کاملاً هوشيارانه باشد.


نمونه ديگر اين‌گونه شرکت‌ها، شرکت کوچکى است که فعاليت‌ آن بستگى مطلق به يک يا چند شخص کليدى دارد، مانند شرکت پيمانکارى که به يک مدير خاص بستگى دارد، و يا شرکتى که متکى به يک يا چند مشترى بزرگ انحصارى است.

ارزش ذاتى

اين اصطلاح براى افراد مختلف مفهوم متفاوتى دارد. تعريف ارزش ذاتى عبارت است از: ارزشى که يک سهم از نظر يک سرمايه‌گذار بايد داشته باشد. تفاوت بين ارزش جارى بازار و ارزش ذاتى غالباً مبناى تصميمات خريد يا فروش سهام است.


تعريف جديدتر ارزش ذاتى عبارت است از: بهترين برآورد ارزش يک سهم با توجه به مجموعه کل اطلاعات موجود. ارزش ذاتى با توجه به حقايق مرتبط با سهام توجيه‌پذير است. اين ارزش را مى‌توان به‌عنوان ”ارزش واقعى سهام“ يا ”ارزش تئوريک“ ناميد.


معمولاً براى ارزشيابى سهام شرکت‌هائى که قصد دارند سهام خود را براى اولين بار به عموم عرضه نمايند، از روش ارزشيابى با فرض تداوم فعاليت‌ استفاده مى‌کنند. در اين روش براى تعيين ارزش واقعى و يا تئوريک سهام، از تجزيه و تحليل اصولى استفاده مى‌کنند. در تجزيه و تحليل اصولي، ارزياب به عوامل بنيادى و مؤثر بر ارزش سهام مانند قدرت سودآورى و کسب درآمد شرکت، برنامه‌هاى آتى سرمايه‌گذارى شرکت، ميزان ريسک فعاليت شرکت، ساختار سرمايه و ميزان ريسک مالى شرکت و غيره توجه مى‌کند. در اين روش ارزش سهام از طريق ارزش فعلى عايدات آتى متعلق به‌هر سهم و با توجه به عوامل ديگر تعيين مى‌گردد.


يک تصوير کلى از ارزش ذاتى و موارد استفاده از آن در شکل زير نشان داده شده است:




شکل مقایسه ارزش ذاتی و قیمت واقعی بازار
شکل مقایسه ارزش ذاتی و قیمت واقعی بازار

تحليل ارزش ذاتى در تمامى حالات قابل اعمال نيست، زيرا داراى سه محدوديت عمده است:


۱. بازار در شناخت ارزش حقيقى کند است؛ اگر سرمايه‌گذاران ارزش ذاتى سهم عادى را کشف نکنند، سهام شرکت ممکن است براى مدت زمان طولانى بيش از واقع يا کمتر از واقعِ ارزش‌گذارى‌شده باقى بماند.


۲. سهام شرکت‌هاى پرريسک را نمى‌توان با تحليلى ارزش ذاتى بررسى کرد.


۳. سهام شرکت‌هاى باسابقه رشد بسيار سريع در بازار، قيمت‌هاى بسيار بالائى دارند. به‌دليل اطمينان نداشتن به تداوم رشد، نمى‌توان روش ذاتى را به‌گونه‌اى مناسب براى شرکت‌هاى با رشد سريع مورد استفاده قرار داد.


مع‌هذا با توجه به محدوديت‌هاى فوق در مورد ارزش سهام عادي، اغلب تحليل‌هاى ارزش ذاتى به‌کار گرفته مى‌شوند.