(717 ـ William F. Sharpe & Gordon J. Alexander & Jeffery V. Bailey (1995). Investment، Prentice Hall، Page: 713) .(۱)


بسيارى از اوراق بهاءدار داراى خصوصياتى شبيه به اختيار معامله سهام، على‌الخصوص اختيار خريد مى‌باشند. در برخى موارد اين شباهت‌ها واضح و آشکار است، مانند اختيار معامله روى شاخص سهام که قبلاً توضيح داده شد. اما بعضى از اوراق بهاءدار داراى خصوصياتى مشابه اختيار معامله هستند که با موشکافى و تأمل بيشتر مى‌توان به آنها پى برد. در اينجا، به ذکر برخى از اين نوع اوراق بهاءدار خواهيم پرداخت. لازم به توضيح است که به غير از ”حق تقدم“ بقيه اوراق بهاءدارى که ذکر مى‌شود، فعلاً در بازار سرمايه ايران وجود ندارد.

وارانت (Warrant)

وارانت عبارت است از: اختيار خريدى که روى اوراق بهاءدار شرکت توسط خود شرکت منتشر مى‌شود. وارانت در زمان انتشار معمولاً تاريخ انقضاء طولانى‌ترى نسبت به اختيار خريد دارد (مثلاً پنج سال يا بيشتر). وارانت‌هاى ابدى که داراى تاريخ انقضاء نمى‌باشند نيز منتشر شده‌اند. معمولاً وارانت‌ها مى‌توانند قبل از تاريخ انقضاء اعمال شوند ـ اين نوع از وارانت‌ها شبيه اختيار خريدهاى آمريکائى هستند ـ اما گاهى اوقات اعمال آنها نياز به يک دوره انتظار بدوى دارد.


قيمت اعمال ممکن است ثابت باشد يا اينکه ممکن است در طول عمر وارانت تغيير نموده و مرحله به مرحله افزايش يابد. قيمت اوليه اعمال، به مبلغ قابل توجهى بالاتر از قيمت بازار سهامى که وارانت دربرگيرنده آن مى‌باشد. تعيين مى‌شود. وارانت ممکن است به‌جاى سهام يا سود نقدى بين سهامداران توزيع شود يا اينکه مستقيماً به‌عنوان يک اوراق بهاءدار جديد منتشر شود.


يکى ديگر از تفاوت‌هاى وارانت و اختيار خريد، محدوديت در ميزان وارانت‌هاى موجود در بازار مى‌باشد، به اين معنا که از يک نوع وارانت خاص تعداد مشخص و محدودى منتشر مى‌شود. تعداد کل اين وارانت‌ها معمولاً قابل افزايش نمى‌باشد و با اعمال تدريجى وارانت‌ها، رو به کاهش مى‌نهد. اما در مورد اختيار خريد چنين محدوديتى وجود ندارد و هرگاه دو نفر بخواهند مى‌توانند يک اختيار خريد به‌وجود آورند. اعمال اختيار خريد يک شرکت تأثيرى بيش از معامله خود سهام در بازار ثانويه، براى شرکت نخواهد داشت، در حالى‌که اعمال يک وارانت قطعاً در شرکت تأثير خواهد داشت. على‌الخصوص که موجب بقاء نقدينگى بيشتر در شرکت مى‌شود، تعداد وارانت‌هاى موجود را کم مى‌کند و به تعداد سهام‌هاى موجود مى‌افزايد.


وارانت‌ها در بورس‌هاى عمده جهان و همچنين در بازارهاى خارج از بورس (OTC) مبادله مى‌شوند. گزارش وارانت‌هائى که بازارهاى فعالى دارند، در مجلات مالى منتشر مى‌شود.

حق تقدم (Right)

حق تقدم شبيه وارانت است؛ از اين جهت که حق تقدم نيز، در واقع اختيار خريدى است که توسط خود شرکت روى سهام شرکت صادر شده است. حق تقدم، که گاهى به آن ”وارانت پذيره‌نويسي“ نيز گفته مى‌شود، از اين بابت منتشر مى‌شود که به سهامداران موجود حق پذيره‌نويسى سهام عادى جديد را قبل از عرضه به عموم اعطاء نمايد. هر سهمى يک حق تقدم دريافت مى‌کند. جهت تضمين فروش سهام جديد قيمت پذيره‌نويسى معمولاً پائين‌تر از قيمت بازار سهام در تاريخ انتشار حق تقدم، در نظر گرفته مى‌شود. حق تقدم‌ها ـ برخلاف وارانت‌ها ـ معمولاً طول عمر کوتاهى دارند (بين دو تا ده هفته) و حتى ممکن است قبل از تاريخ انقضاء مجاناً مبادله شوند.


حق تقدم در عمل يک وارانت است. البته وارانتى که زمان کوتاه‌ترى تا تاريخ انقضاء دارد. حق تقدم و وارانت از نظر قيمت اعمال نيز متفاوت هستند. هنگام انتشار، قيمت اعمال وارانت بالاتر از قيمت بازار سهام در نظر گرفته مى‌شود. اما قيمت اعمال حق تقدم پائين‌تر از قيمت اعمال تعيين مى‌شود. از آنجا که طول عمر حق تقدم‌ها کوتاه مى‌باشد، نيازى نيست که در قبال افزايش سرمايه و سود سهام نقدي، حمايت شده و قابل تعديل باشند، اما وارانت‌ها با افزايش سرمايه و پرداخت سود نقدى تعديل مى‌شوند.


صرف‌‌نظر از اينها، حق تقدم تمام خصوصيات وارانت را دارا مى‌باشد؛ لذا هر دو به طريق مشابهى مى‌توانند ارزشيابى شوند.

شرايط بازخريد اوراق قرضه (Bond Call Provisions)

بسيارى از شرکت‌ها اوراق قرضه همراه شرايط بازخريد منتشر مى‌کنند که اجازه بازخريد اوراق قرضه را قبل از تاريخ سررسيد و معمولاً در قيمتى بالاتر از ارزش اسمي، به شرکت مى‌دهد. فروش اين اوراق معادل است با فروش اوراق قرضه معمولى (Straight Bond) همزمان با خريد يک اختيار خريد، توسط شرکت، که بهاء اين اختيار خريد، در حقيقت نهفته در بهاء کمتر اين نوع اوراق قرضه نسبت به اوراق قرضه معمولى مى‌باشد. فروشنده اختيار خريد نيز، در واقع همان خريدار اين اوراق قرضه مى‌باشد.


اين اوراق قرضه، معمولاً فقط پس از تاريخ مشخصى قابل اعمال هستند (مثلاً پنج ‌سال پس از تاريخ انتشار) علاوه بر اين، قيمت اعمال ممکن است براى تاريخ‌هاى اعمال مختلف، تفاوت داشته باشد. اختيار معامله بالقوه‌اى که همراه چنين اوراق قرضه‌اى مى‌باشد، نسبت به اختيار خريدهائى که در بازارهاى اختيار معامله مبادله مى‌شوند، داراى طول عمر و پيچيدگى بيشترى مى‌باشند.

اوراق بهاءدار قابل تبديل (Convertible Securities)

يکى از ابزارهاى مالى متداول و فراگير، اوراق بهاءدارى هستند که تحت شرايط خاصى قابل تبديل به يکى ديگر از اوراق بهاءدار همان شرکت مى‌باشند. نمونه بارز اين نوع اوراق، شامل اوراق قرضه يا سهام ممتازى است که قابل تبديل به تعداد تعيين‌شده‌اى سهام عادى مى‌باشد. معمولاً هيچ وجه نقدى مبادله نمى‌شود: اوراق بهاءدار قبلى دريافت شده و در مقابل، تعداد مشخصى از اوراق بهاءدار جديد منتشر مى‌شود. هر از چند گاهي، سهام ممتاز قابل تبديل منتشر مى‌شود. البته آثار مالياتي، اين اوراق را ـ همانند ساير انواع سهام ممتاز ـ ابتداً براى سرمايه‌گذاران همان شرکت جذاب مى‌کند. براى ساير سرمايه‌گذاران، اوراق قرضه قابل تبديل از جذابيت بيشترى برخوردار است.


اگر يکى از اوراق قرضه‌اى که داراى ارزش اسمى ۱۰۰۰ دلارى مى‌باشد، قابل تبديل به ۲۰ سهم عادى باشد، ”نسبت تبديل ـ Conversion Ratio“ بيست مى‌باشد. ”قيمت تبديل ـ Conversion Price“ نيز ۵۰ دلار (۲۰÷۱۰۰۰) مى‌باشد، چرا که در واقع ۵۰ دلار از قيمت اسمى اوراق قرضه بايد داده شود تا يک سهم عادى به‌دست آيد. ”ارزش تبديل Conversion Value“ نيز که عبارت است از حاصل‌ضرب نسبت تبديل در قيمت روز سهام مبلغى است که در صورت تبديل اوراق بهاءدار حاصل خواهد شد نه نسبت تبديل و نه قيمت تبديل، هيچ‌يک تحت تأثير تغييرات ارزش بازار اوراق قرضه مذکور واقع نمى‌شوند.


نسبت تبديل معمولاً به‌نحوى تعيين مى‌شود که فرآيند تبديل اوراق بهاءدار به سهام عادى جذاب نباشد، مگر اينکه قيمت سهام مذکور به‌طور قابل توجهى نسبت به قيمت آن در زمان انتشار اوراق قابل تبديل، افزايش يابد. اين مسئله شبيه قاعده عمومى است که در مورد تعيين قيمت اعمال وارانت گفتيم.


اوراق بهاءدار قابل تبديلى که داراى پيچيدگى بيشترى مى‌باشند نيز در بازارهاى مالى يافت مى‌شوند. برخى از اين اوراق تنها پس از يک دوره انتظار ابتدائي، قابل تبديل هستند. برخى از آنها تا تاريخ سررسيد قبال تبديل هستند. در حالى‌که برخى ديگر فقط براى دوره کوتاهى قابل تبديل مى‌باشند. بعضاً قابل تبديل به مجموعه‌اى از دو يا چند نوع اوراق بهاءدار متفاوت مى‌باشند، بعضى نيز مستلزم پرداخت نقدى اضافى در قبال تبديل مى‌باشند.


اوراق بهاءدار قابل تبديل اغلب دربرگيرنده يک ”شرط بازخريد ـ Call Provision“ مى‌باشند، به‌نحوى که شرکت با استفاده از اين شرط مى‌تواند دارندگان اوراق مذکور را مجبور به تبديل کند. براى مثال، اگر ارزش تبديل اين اوراق ۱۲۰۰ دلار باشد (به فرض اين اوراق قرضه قابل تبديل به ۲۰ سهم مى‌باشد که قيمت فعلى هر سهم در بازار ۶۰ دلار مى‌باشد) و قيمت بازخريد اوراق قرضه ۱۱۰۰ دلار باشد، شرکت مى‌تواند به‌وسيله بازخريد اوراق قرضه، دارندگان آن را مجبور به تبديل کند. چرا که در اين‌صورت دارنده اين اوراق قرضه تنها دو راه پيش رو دارد: يا اينکه اوراق قرضه را تبديل کند و ۲۰ سهم دريافت کند که داراى ارزش ۱۲۰۰ دلار مى‌باشد و يا اينکه اين اوراق را به شرکت تحويل داده و ۱۱۰۰ دلار وجه نقد دريافت نمايد. قاعدتاً دارنده اين اوراق، آنها را به سهام تبديل خواهد نمود. چرا که داراى ارزش بيشترى مى‌باشند.


به هر حال اغلب اوراق قرضه قابل تبديل، قابل بازخريد (Callable) نيز مى‌باشند. در اين‌صورت، اين اوراق دربرگيرنده دو اختيار معامله مى‌باشند: دارنده اوراق، اختيار دارد که براى تبديل اوراق قرضه به سهام اقدام کند، و شرکت منتشرکننده نيز اختيار دارد که اوراق قرضه را از سرمايه‌گذار بازخريد نمايد.