عوامل مؤثر بر نرخ برگشت

تأثير ريسک بر نرخ بازگشت

مهم‌ترين عاملى که موجب مى‌شود نرخ برگشت اوراق بهاءدار مختلف با يکديگر تفاوت داشته باشند، ميزان ريسک آنها است. در اينجا طبق تعريف ريسک عبارت است از: عدم اطمينانى که در مورد بازده يک سرمايه‌گذارى يا دارائى وجود دارد. مثلاً اگر دارائى موردنظر يک سند قرضه، ۶۰ روزه دولتى باشد. بازده معمولى آن‌را به دقت مى‌توان تخمين زد. (احتمال اينکه درآمد تضمين‌شده آن به‌طور کامل پرداخت نگردد کم است در نتيجه ريسک اين سند کم است). در صورتى‌که اگر سند قرضه متعلق به يک شرکت توليدى باشد، هميشه خطر ورشکستگى آن مؤسسه وجود دارد و در نتيجه در مورد بازده نهائى شرکت، عدم اطمينان وجود دارد.


اگر سهام عادى را در نظر بگيرم، مى‌بينيم که اين عدم اطمينان بيشتر است. زيرا سود سهام قابل پيش‌بينى نيست و ضمناً درآمد سرمايه يا افزايش قيمت سهام کاملاً مورد شک و ترديد است و به آن اطمينانى نيست. سهام عادى شرکت‌هاى مختلف نيز از نظر ميزان اطمينان با يکديگر تفاوت زيادى دارند. شرکت‌هائى مانند ايران خودرو، خاور، توسعه صنعتى بهشهر، داراى سوابق قابل ملاحظه در مورد کسب درآمد پرداخت سود سهام و قدرت مديريت هستند. از طرف ديگر به شرکت‌هاى جديدالتأسيس يا مؤسساتى که درصدد ارائه محصول کاملاً جديدى هستند، اطمينان زيادى وجود ندارد و اين مؤسسات در مقايسه با شرکت‌هاى نامبرده ريسک بيشترى دارند.


گرچه برخى از افراد ذاتاً قمارباز هستند و به‌نظر مى‌رسد که ريسک زياد را به ريسک کم ترجيح مى‌دهند، ولى سرمايه‌گذاران و وام‌دهندگان به‌عنوان يک گروه به ريسک علاقه‌اى ندارند، يا به‌عبارت ديگر با ريسک مخالف هستند. بنابراين اوراق بهاءدارى که ريسک بيشترى دارند. بايد براساس بازده مورد انتظار بيشتر، به‌فروش برسند. مثلاً براى سهام برخى شرکت‌ها نرخ برگشت ۲۵ درصد قابل قبول است. ولى امکان دارد که سهام مؤسسات خدمات عمومى از قبيل آب و برق که وضع پايدارترى دارند، براساس نرخ برگشت ۲۰ درصد به فروش برسند. از طرف ديگر سرمايه‌گذاران فقط در صورتى اقدام به خريد سهام يک مؤسسه اکتشاف نفت يا معادن و فلزات خواهند کرد که اميدوار باشند ۵۰ درصد سود به‌دست آورند.


اوراق قرضه يک شرکت خاصى نسبت به سهام آن شرکت، ريسک کمترى دارند، در نتيجه بايد بازده مورد انتظار سهام آن پيش از بازده اوراق قرضه‌اش باشد، ريسک سهام ممتاز از اوراق قرضه کمتر و از سهام‌ عادى بيشتر است، بنابراين نرخ برگشت اين قبيل اسناد نيز بايد بين نرخ‌هاى برگشت اوراق قرضه و سهام عادى باشد.


به اين مسئله نيز بايد توجه نمود که مؤسسات مختلف يک صنعت خاص نيز از نظر ميزان ريسک با يکديگر تفاوت دارند. مثلاً اگر يک مؤسسه، داراى برنامه‌هاى تحقيقاتى و پيشرفته‌اى باشد. و نيز برنامه‌هائى براى کارآموزى مديريت و کارمندان داشته و از تنوع محصولات و وسعت بازار فروش برخوردار باشد، در صورتى‌که مؤسسه ديگرى هيچ‌يک از خواص فوق را نداشته باشد، واضح است که مؤسسه اول در مقايسه با مؤسسه دوم ريسک کمترى دارد و در نتيجه مى‌تواند سهام خود را براساس بازده کمتر به‌فروش برساند. اگر مؤسسات کوچک به‌خاطر آنکه تنوع محصول يا وسعت بازارآنها کم است يا بودجه تحقيقاتى زيادى ندارند يا از نظر مديريت با اشکالات بيشترى روبه‌رو هستند و يا به‌هر دليل کمترى به‌عنوان يک مؤسسه يا ريسک زياد تلقى شوند، در آن‌صورت سرمايه‌گذاران توقع دارند که نرخ برگشت اوراق بهاءدار اين قبيل مؤسسات بيشتر باشد.

تأثير قابليت فروش بر نرخ برگشت

سرمايه‌گذاران به قابليت انعطاف و قابليت فروش نيز اهميت مى‌دهند. چنانچه شخصى درصدد باشد. پولى را که در محلى خاص سرمايه‌گذارى کرده پس بگيرد، و يا در اثر مخارجى که پيش آمده به پول احتياج داشته باشد و يا بخواهد در محل ديگرى سرمايه‌گذارى کند، بسيار علاقه‌مند است که قادر باشد فوراً دارائى خود را به‌فروش رسانده و آن‌را به پول نقد تبديل کند.


بنابراين قابليت فروش يا قابليت تبديل به نقد فورى مانند ساير عوامل در نرخ برگشت مؤثر است و هرچه اين خاصيت بيشتر باشد، سرمايه‌گذار به نرخ برگشت کمترى قانع خواهد بود. به همين ترتيب سرمايه‌گذار انتظار دارد که سهام شرکت‌هاى پذيرفته‌شده، در بورس نسبت به سهام خارج از بورس براساس نرخ بازده کمترى براى فروش عرضه شود و نيز سهام خزانه نسبت به سهام بدون بازار اوليه، براساس بازده کمترى به‌فروش برسند. دليل ديگرى که موجب مى‌شود بازده مورد انتظار در مؤسسات کوچکتر کمتر باشد، آن است که قابليت فروش (يا تبديل به نقد فوري) آنها نسبت به مؤسسات بزرگتر، کمتر است.

تغييرات قيمت سهام

ارزش ويژهٔ مؤسسات مختلف با يکديگر فرق مى‌کند، زيرا ميزان قابليت فروش و ريسک آنها متفاوت است، حتى ”قيمت بازار“ سهام يک مؤسسه نيز در طول زمان تغيير مى‌کند. چنانچه تقاضا براى پول نسبتاً زياد باشد و در عين حال مقدار عرضه آن کم يا محدود باشد، قانون عرضه و تقاضا ايجاب مى‌کند که قيمت پول (يعنى نرخ بهره وامى نرخ برگشت مورد لزوم ارزش ويژه) بيش از حالتى باشد که عرضه پول از تقاضاى آن بيشتر است. مثلاً در اواخر دهه ۱۹۴۰ در آمريکا و اروپا مؤسسات زيادى درصدد توسعه بودند و براى اين توسعه احتياج به تأمين پول از طريق ارزش ويژه داشتند ولي؛ بسيارى از سرمايه‌گذاران پيش‌بينى مى‌کردند که در اثر جنگ رکود و کسادى شديدى به‌وجود خواهد آمد و در نتيجه تمايلى به خريد سهام نداشتند. در نتيجه قيمت سهام عادى کاهش يافت و نرخ برگشت مورد لزوم براى صدور اوراق ارزش ويژه افزايش يافت.


به مجرد آنکه معلوم شد اين جهش اقتصادى در جهت کسادى بازار نيست، سرمايه‌گذاران به بازار سهام روى آوردند و پول زيادى صرف خريد سهام نمودند. در همين زمان ميزان تقاضا افزايش يافت، به‌طورى‌که از ظرفيت توليدى مؤسسات بيشتر شد، در نتيجه احتياج مؤسسات به پول کمتر شد. نتيجه نهائى آن شد که نرخ بهره مورد لزوم براى سهام کاهش يافت و در نتيجه قيمت آن افزايش يافت.


قيمت سهام به‌دو دليل تغيير مى‌کنند: تغيير در نرخ برگشت مورد لزوم و تغيير در نرخ رشد مورد انتظار. مثلاً افزايش قيمت سهام در سال‌هاى ۱۳۷۳ و ۱۳۷۴ در ايران، ممکن است به‌دليل کاهش بازده مورد لزوم ارزش ويژه يا به‌دليل افزايش بيش از حد انتظار در رشد و توسعه و يا جمعى از دلايل فوق بوده است.


ايده فوق را با اشاره به عملکرد يکى از شرکت‌ها مورد تجزيه و تحليل بيشتر قرار مى‌دهيم. در اين شرکت هنگامى‌که هر سهم به ۴۰۰۰ ريال فروخته مى‌شد، ساليانه ۲۰۰ ريال سود سهام به آن تعلق مى‌گرفت و ضمناً انتظار مى‌رفت که در حدود ۴ درصد در طى سال بعد رشد يابد و نرخ برگشت مورد انتظار مطابق محاسبات برابر ۹ درصد بود.


حال فرض کنيد که شرايط عرضه و تقاضا در بازارهاى سرمايه طورى تغيير نمايد که نرخ بهره تعادل (نقطه برابرى منحنى‌هاى عرضه و تقاضا) براى سهام شرکت مزبور به ۸ درصد کاهش يابد. فرض کنيد که سود سهام و رشد مورد انتظار ثابت بمانند، اين کاهش در نرخ سرمايه‌گذارى سبب مى‌شود که قيمت جارى از ۴۰۰۰ ريال به ۵۰۰۰ ريال افزايش يابد که دلايل آن به قرار زير است:


اول بايد توجه کرد که قيمت جارى به ترتيب زير محاسبه مى‌شود:


= قيمت با ارزش جارى
سود سهام / (نرخ سرمايه‌گذارى + ۱)
+
ارزش جارى × ( نرخ رشد + ۱ ) / (نرخ سرمايه‌گذارى + ۱)


اگر مقادير معلوم (۲۰۰ ريال سود سهام، ۸ درصد نرخ سرمايه‌گذارى و ۴ درصد نرخ رشد) را در اين فرمول جانشين کنيم، قيمت جارى هر سهم به‌دست مى‌آيد.


۴۰۳۷ = ۱/۰۸ / ۱/۰۴ × قيمت جارى + ۰۸/۱ / ۲۰۰ = قيمت جارى
۴۰۳۷ = ۱/۰۸ / ۱/۰۴ × قيمت جارى + ۰۸/۱ / ۲۰۰ = قيمت جارى
قيمت جارى هر سهم ۵۰۰۰ = ۰۴/۰ / ۲۰۰ = قيمت جارى


بنابراين اگر يک سرمايه‌گذار معمولى انتظار داشته باشد که شرکت مورد بحث به او ۲۰۰ ريال بابت سود سهام بپردازد و ضمناً از طريق سرمايه‌گذارى مجدد درآمدهاى نگهدارى‌شده در قيمت سهام ۴ درصد افزايش به‌وجود آورد و اگر نظر اين سرمايه‌گذار اين باشد که حداقل از سرمايه‌گذارى خود سود ببرد، در اين‌صورت سرمايه‌گذارى اوليه (قيمت جاري) بايستى ۵۰۰۰ ريال باشد تا نظر وى تأمين شود.


تغيير در رشد مورد انتظار نيز مى‌تواند تغييرى مشابه در قيمت سهام داشته باشد. با نرخ سرمايه‌گذارى ۹ درصد و نرخ رشد ۴ درصد، قيمت جارى برابر ۴۰۰۰ ريال است. حال فرض کنيد در اين شرکت طرح توسعه انجام شود، به‌طورى‌که اين توسعه سبب شود که سرمايه‌گذاري، اميد داشته باشد که نرخ رشد افزايش يابد (نمثلاً ساليانه ۵ درصد) اگر اين نرخ رشد جديد را در معادله قيمت قرار دارده و آن‌را حل کنيم قيمت جارى هر سهم معادل ۵۰۰۰ ريال به‌دست خواهد آمد.


۵۰۰۰ = ۱/۰۹ / ۱/۰۵ × قيمت جارى + ۰۹/۱ / ۲۰۰ = قيمت جارى


بنابراين مى‌بينيم که قيمت جارى سهام اين شرکت، بر اثر تغيير نرخ سرمايه‌گذاري، يا تغيير نرخ رشد مورد انتظار، و يا تغيير هر دو عامل فوق، تغييرات شديدى مى‌کند. اين ايده را مى‌توان به‌طور کلى براى بازار سهام تعميم داد و از آن براى توجيه تغييرات در قيمت جارى سهام استفاده نمود.