ارزشيابى سهام عادى

با اينکه در ارزشيابى سهام عادي، همان اصولى که در ارزشيابى اوراق قرضه، سهام ممتاز، يا ساير اقلام دارائى به‌کار مى‌رود، استفاده مى‌شود، ولى دو خاصيت، تجزبه و تحليل آنها را مشکل‌تر مى‌سازد. خاصيت اول، ميزان اطمينان در پيش‌بينى دريافت‌هاى آينده يک سهم عادى است. در مورد اوراق قرضه و سهام ممتاز پيش‌بينى چندان مشکل نيست زيرا پرداخت بهره يا سود سهام ممتاز را با اطمينان نسبى مى‌توان تعيين نمود. ليکن در مورد سهام عادى پيش‌بينى حداقل درآمدهاى آينده، سود سهام و ارزش سهام بى‌نهايت مشکل است. خاصيت دوم که تجزيه و تحليل مسئله را شکل مى‌کند اين است که، درآمد و سود سهام عادى معمولاً برخلاف ميزان بهره يا سود سهام ممتاز ثابت نمى‌ماند و انتظار مى‌رود که افزايش يابد. بنابراين در اين مورد نمى‌توان از فرمول‌هاى استاندارد پرداخت‌هاى ساليانه استفاده نمود و بايد از روش‌هاى مشکل‌ترى استفاده کرد.


ارزش سرمايه‌اى يک سهم عادى به بازده وجوهى که در صورت خريد سهم عايد سرمايه‌گذار مى‌شود. بستگى دارد. حال بايد ديد که اين بازدهى از چه اقلامى تشکيل شده‌اند. واضح است که اين بازدهى تشکيل‌شده از سودى است که سرمايه‌گذار دريافت مى‌کند (چنانچه سهم را نگهدارى کند) به‌اضافه پولى که از فروش سهم عايد او مى‌شود (ارزش نهائى برابر است با ارزش اوليه به‌اضافه افزايش در قيمت سهام يا منهاى کاهش در قيمت سهام).


براى تشريح مطلب فرض کنيد شما درصدد خريد يک سهم از سهام عادى شرکت مزبور مى‌باشيد. چنانچه سهم را بخريد و از يک‌سال نگه‌داريد، ارزش جارى بازار هر سهم معادل ۲۰،۰۰۰ ريال مى‌باشد. شما مى‌دانيد که شرکت فوق به ازاء هر سهم ۵۰۰۰ ريال درآمد به‌دست مى‌آورد که ۳۰۰۰ ريال آن‌را به‌عنوان سود سهام تقسيم مى‌کند و به‌علاوه سود سهام، درآمد و ارزش سهام اين شرکت، در طى ۱۰ تا ۱۵ سال گذشته ساليانه در حدود ۴ درصد افزايش داشته است. از طرفى نرخ رشد توليد ناويژه ملى و به‌خصوص ارزش سهم به‌طور عمومى نيز تقريباً معادل همين ۴ درصد بوده است.


با استفاده از اين اطلاعات و روش‌هاى ارزشيابى سرمايه‌گذارى نرخ برگشت مورد انتظار (K) را براى سهام شرکت مزبور مى‌توان محاسبه نمود:


(۱ + K)/(ارزش در يکسال) + (۱ + K)/(سود سهام) = ارزش فعلى
[(k + ۱) / (نرخ رشد + ۱) × (ارزش فعلى)] + (۱+k)/(سود سهام) = ارزش فعلى
(k + ۱) / دلار ۲۳،۸۰۰ = (k + ۱) /۲۰،۸۰۰ + (k + ۱) / ۳۰۰۰ = ۲۰،۰۰۰ ريال
K=%۹


حال روابط بالا و مفروضات مسئله را بررسى مى‌کنيم. رابطه اول نشان مى‌دهد که هزينه سرمايه‌گذارى براى خريد يک سهم، معادل قيمت فعلى است و به‌علاوه برگشت سرمايه حاصل از سود يک سهم برابر است با سود سهام به‌اضافه قيمت نهائى پس از يک‌سال رابطه دوم نشان مى‌دهد که قيمت نهائى برابر است با قيمت فعلى به‌اضافه ۴ درصد افزايشى که انتظار مى‌رود در قيمت حاصل شود. در روابط بعدى مى‌بينيم که اعداد مربوط به مسئله در فرمول قرار داده شده‌اند و نرخ برگشت سهام عادى يعنى K محاسبه‌شده که معادل ۹ درصد مى‌باشد. نرخ برگشت مورد انتظار يعنى K را مى‌توان به دو مؤلفه تجزيه نمود، يک مؤلفه ناشى از افزايش قيمت سهم و ديگرى ناشى از سودى که به سهام تعلق گرفته است:


= نرخ برگشت ناشى از سود سهام
۰/۱۵ = ۲۰،۰۰۰ / ۳۰۰۰ = قيمت جارى / سود سهام
 
= نرخ برگشت ناشى از افزايش قيمت سهم
%۴= ۲۰،۰۰۰ / ۸۰۰ = قيمت جارى / افزايش قيمت
 
= جمع نرخ برگشت
نرخ برگشت ناشى از افزايش قيمت سهام + نرخ برگشت ناشى از سود سهام
 
= جمع نرخ برگشت
قيمت جارى / افزايشى که انتظار مى‌رود در قيمت حاصل شود
+
قيمت جارى / سودى که انتظار مى‌رود به هر سهم تعلق گيرد


سود سهام را با D، قيمت جارى را با P، و نسبت افزايش در قيمت به قيمت جارى (دومين جمله معادله بالا) را با G نشان مى‌دهيم. در نتيجه معادله اساسى فوق به‌صورت زير درمى‌آيد:


D / P + G = نرخ برگشت = K


بنابر اين نرخ برگشت يک سهم عادى برابر است با نرخ برگشت ناشى از سود سهام به‌اضافه رشد قيمت سهم (يا نرخ برگشت ناشى از افزايش در قيمت سهم).


در اين محاسبات از دو فرض قابل انتقاد استفاده کرديم:


۱. فرض اينکه به سهام، سود تعلق گرفته و اين سود به سهامدار پرداخت مى‌گردد.


۲. قيمت سهم همچنان با نرخ ۴ درصد افزايش خواهد يافت. براى يک شرکت مانند شرکت روزبه که داراى موقعيت پايدار و مستحکمى است، فرض مربوط به سود سهام معقول و مناسب است ولى ممکن است فرض مربوط به افزايش قيمت سهام کاملاً تحقق پيدا نکند. قيمت نهائي، در اثر عوامل زيادى که مهم‌ترين آنها وضع بورس سهام مى‌باشد، ممکن است از ۲۳،۸۰۰ ريال کمتر و يا بيشتر شود. نرخ برگشت نيز بسته به اينکه قيمت نهائى از مقدار پيش‌بينى‌شده کمتر و يا بيشتر باشد، از مقدار پيش‌بينى‌شده کمتر و يا بيشتر خواهد شد. مثلاً اگر بورس سهام رونق داشته باشد و قيمت سهام شرکت به ۲۵،۰۰۰ ريال برسد، ۵۰۰۰ ريال افزايش در سرمايه، به‌اضافه ۳۰۰۰ ريال سود سهام سبب مى‌شود که نرخ برگشت به ۳۰ درصد بالغ گردد و چنانچه بورس سهام کساد باشد و قيمت سهام شرکت مزبور به ۱۵،۰۰۰ ريال کاهش يابد، نرخ برگشت معادل منهاى ۲۰ درصد خواهد شد. در محاسبات مربوط به شرکت ياد شده بايد نکته ديگرى را نيز در نظر گرفت، و آن اينکه توجه کنيد که شرکت انتظار دارد به ازاء هر سهم، ۵۰۰۰ ريال درآمد کسب نمايد و ۳۰۰۰ ريال آن‌را به‌عنوان سود سهام عادى بپردازد. يعنى آنکه به ازاء هر سهم ۲۰۰۰ ريال از سود را نگه‌دارد. فرض کنيد شرکت فوق اين سود نگهدارى‌شده را در طرحى با نرخ برگشت ۹ درصد سرمايه‌گذارى کند، درآمد شرکت در آينده معادل ۱۷۰ ريال (۹% × ۲۰۰۰) افزايش خواهد يافت. اگر ارزش سرمايه‌اى اين درآمد اضافى را با نرخ ۹ درصد حساب کنيم ۲۰۰۰ ريال به ارزش سهام عادى افزوده مى‌شود (۹% × ۱۴/۰= ۶/۱) اين ۶/۱ ريال، درست برابر افزايشى است که قبلاً فرض کرديم و انتظار مى‌رود در قيمت سهام به‌وجود آيد. اين شرکت در حدود ۴۵ درصد درآمد خود را نگهدارى کرده و ضمناً نرخ برگشت ارزش ويژه آن برابر ۹ درصد بوده است. اين حقيقت که شرکت ايران خودرو مقدارى از درآمد خود را نگهدارى کرده و مجدداً سرمايه‌گذارى نموده است، سبب شده که قيمت سهام شرکت فوق به‌طور مداوم افزايش يابد.


شرح و استدلال فوق بر اين اساس بود که سهم عادى را فقط يکسال نگه‌داشته و بعد بفروشيم، ولى مى‌توان آن‌را براى هر دوره نگهدارى ديگر نيز تعميم داد و همين نتايج را به‌دست آورد. البته روش‌هاى تجزيه و تحليل پيچيده‌تر خواهد بود. براى مثال بايد با تکنيک‌هائى خاص که در ارتباط با ارزيابى و شناسائى سهام ارزشمند وجود دارد، آشنا شويم.


در مباحث بعد به بررسی عواملی که موجب تفاوت در نرخ برگشت پیش‌بینی‌شده برای اوراق بهاءدار مختلف می‌گردند و سپس به بررسی انواع نرخ برگشت اوراق قرضه و سهام می‌پردازیم.