تاثیر هزینه های بحران مالی در سرمایه مطلوب

دومين قيمت نمودار A نشان‌دهنده منحنى هزينه‌هاى سرمايه است، در حالتى که نرخ بهره وام‌هاى شرکت متناسب با نسبت بدهى به حقوق صاحبان سهام افزايش مى‌يابد. افزايش نرخ بهره بدهى‌هاى شرکت باعث خواهد شد که ميانگين موزون هزينه سرمايه در نقطه‌اى که ارزش شرکت به حداکثر مى‌رسد به پائين‌ترين حد خود برسد و پس از آن، ميانگين موزون هزينه سرمايه افزايش خواهد يافت. بنابراين، ساختار مطلوب سرمايه شرکت آن نسبت بدهى به حقوق صاحبان سهام است که به‌طور همزمان، هزينه سرمايه شرکت را به حداقل و ارزش شرکت را به حداکثر رسانده باشد. بدين ‌ترتيب، از نظر تئوري، کنار گذاشتن فرضيه هزينه ثابت بدهى باعث خواهد شد که شرکت‌ها داراى ساختار مطلوب سرمايه شوند. نکته‌اى که در اين گفتار نهفته است اين است که وام باعث مى‌شود که بتوان درجات بحران مالى را در قالب تضاد منافع دارندگان اوراق قرضه و صاحبان سهام عادى شرکت بيان کرد.


براى مثال، اگر چنين تصور شود که انتشار اولين دسته از اوراق قرضه فاقد هرگونه ريسک خواهد بود ولى انتشار دومين دسته از اين اوراق قرضه فاقد هرگونه ريسک خواهد بود ولى انتشار دومين دسته از اين اوراق باعث مى‌شود که کليه اوراق قرضه شرکت داراى ريسک گردد، صاحبان اولين دسته از اوراق قرضه متحمل ضرر ناشى از افت قيمت بازار اوراق قرضه خود خواهند شد؛ زيرا قيمت اوراق قرضه آنان کاهش مى‌يابد تا نرخ بازدهى آنها برابر با نرخ بهره اوراق قرضه جديد گردد. در همين زمان، فروش دومين دسته اوراق قرضه موجب خواهد شد که ارزش سهام شرکت با افزايش صرفه‌جوئى مالياتى ناشى از بهره افزايش يابد.


نمودار A - تأثير هزينه بحران مالى در ساختار مطلوب سرمايه
نمودار A - تأثير هزينه بحران مالى در ساختار مطلوب سرمايه

تضاد منافع دارندگان اوراق قرضه و صاحبان سهام عادی و رفع آن

نمى‌توان تضاد منافع اين دو گروه (دارندگان اوراق قرضه و سهام عادى شرکت) را به‌طور کامل حل کرد. دارندگان سهام عادى شرکت انتظار دارند که مديريت شرکت به‌گونه‌اى عمل کند که ثروت سهامداران به حداکثر برسد و دارندگان اوراق قرضه توقع دارند که ثروت سهامداران به هزينه آنان افزايش نيابد؛ در نتيجه، قراردادهاى اوراق قرضه حاوى تعداد زيادى ماده و بند و تبصره است که تصميمات آينده مديريت شرکت را محدود خواهد کرد (البته تصميماتى که باعث شود درجه ريسک مربوط به اوراق قرضه افزايش يابد). نرخ بهره بدهى‌هاى شرکت منعکس کننده ميزان ريسک موجود شرکت است. عموماً مفاد و محتواى قرارداد وام محدوديت‌هائى را در مورد وضعيت نقدينگى شرکت (مثل نسبت جاري) و همچنين در مورد گرفتن وام‌هاى بيشتر در آينده يا منع فروش دارائى‌هاى ثابت از سوى مديران شرکت در نظر مى‌گيرد. در قرارداد وام ممکن است محدوديت‌هائى در مورد تقسيم سود به صاحبان سهام در نظر گرفته شود؛ يا اينکه طبق مفاد قرارداد وام، شرکت ممکن است نتواند بدون کسب اجازه از طلبکاران خود در شرکت ديگر ادغام شود.


هزينه‌هائى که شرکت مجبور است در رابطه با تضاد منافع دارندگان اوراق قرضه نو صاحبان سهام عادى بپردازد بايد به هزينه‌هاى بحران مالى اضافه گردد. اين ملاحظات باعث خواهد شد که اگر نسبت بدهى از حدى تجاوز کند، هزينه‌هاى ناشى از بدهى جديد بيشتر از منافع ناشى از صرفه‌جوئى مالياتى آن گردد. با افزايش نسبت بدهي، ريسک صاحبان سهام و در نتيجه هزينه خاص سرمايه صاحبان سهام هم احتمالاً افزايش مى‌يابد؛ زيرا سهامداران مجبور مى‌شوند هزينه‌هاى مربوط به تضاد منافع بين اين دو گروه را تحمل کنند و از طرفي، مفاد قرارداد وام استراتژى‌هاى مرتبط يا به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران شرکت را محدود خواهد ساخت.


با توجه به وجود تضاد منافع بين دارندگان اوراق قرضه و صاحبان سهام عادى شرکت، بحران‌هاى مالى و وجود وام‌هائى که داراى ريسک هستند، هيچ راه يا روش دقيقى وجود ندارد که بتوان بدان‌وسيله نسبت مطلوبى از بدهى به حقوق صاحبان سرمايه تعيين کرد. مديران مالي، در عمل، بايد توجه خود را به نسبت‌هاى بدهى ساير شرکت‌هاى موجود در صنعت معطوف کنند و ببينند که آيا دامنه نسبت‌هاى بدهى به حقوق صاحبان سهام در آن صنعت در چه حدودى است. به‌علاوه بانک‌هاى سرمايه‌گذار (مؤسسات تأمين سرمايه) هم مى‌توانند در محاسبه هزينه سرمايه مربوط به عرضه و فروش اوراق بهاءدار، کمک‌هاى شايانى به شرکت‌ها بکنند. اين امر باعث خواهد شد که مديران مالى از طرز تفکر خريداران اوراق قرضه در مورد ميزان ريسک اين اوراق آگاهى يابند. از آنجا که مؤسسات تأمين سرمايه در نوشتن قراردادهاى مربوط به اوراق قرضه و گنجانيدن قيد و بندهاى محدودکنندهٔ شرکت تخصص دارند، مديران مالى شرکت‌ها مى‌توانند قبل از انتشار اوراق قرضه اضافي، از نظرهاى آن مؤسسات در مورد نوع قيد و بندهائى که در مفاد قراردادهاى جديد گنجانده خواهد شد مطلع گردند.


معمولاً مديران مالى شرکت‌ها مى‌توانند ميزان هزينه سرمايه را محاسبه کنند و ببينند که تا چه حد قيد و بندهاى موردنظر براى شرکت گران تمام مى‌شود. زمانى‌که شرايط مندرج در قرارداد بسيار محدودکننده است، مديرمالى بايد در صدد پيدا کردن منابع ديگر سرمايه برآيد يا لااقل براى چند مدتى از افزايش سرمايه چشم‌پوشى کند.