اگر ساختار سرمايه شرکت تغيير کند، ممکن است کل ارزش شرکت تغيير کند. براى تجزيه و تحليل اين تغييرات از مفروضات و فرمول‌ها و الگوهاى تعيين ارزش استفاده خواهيم کرد. داده‌‌هاى مربوط به مثالى که طرح مى‌کنيم از اين قرار است:


ريال ۵۰،۰۰۰،۰۰۰ = سود قبل از بهره و ماليات
t = ۰/۴
Km = ۰/۱ (نرخ بهره وام)


کل منابع مالى به‌کار گرفته شده ۱۰۰ ميليون ريال و Ke تابعى است از ميزان وام در کل ساختار سرمايه شرکت. مقادير Ke، با توجه به ميزان وام‌هاى شرکت از اين قرار است:


t = ۰/۴
Km = ۰/۱ (نرخ بهره وام)
Kd = Km (۱ - t ) = ۰/۰۶


  Ke      وام
۰/۱۰    ۰ ريال
۰/۱۰ ۱۰،۰۰۰،۰۰۰
۰/۱۰ ۱۵،۰۰۰،۰۰۰
۰/۱۰ ۲۰،۰۰۰،۰۰۰
۰/۱۲ ۲۵،۰۰۰،۰۰۰
۰/۱۵ ۳۰،۰۰۰،۰۰۰


به‌دلايل زير، هزينه خاص سرمايه (متعلق به حقوق صاحبان سهام عادي) مربوط به ساختارهاى مختلف سرمايه متفاوت است. وجوهى که به‌عنوان سود به سهامداران شرکت پرداخت مى‌شود. از محل سود پس از کسر ماليات شرکت تعيين مى‌گردد. اگر شرکتى اوراق قرضه منتشر کند، بهره‌اى که بايد بابت اوراق قرضه پرداخت شود از محل سود قبل از بهره و ماليات تأمين خواهد شد. افزايش هزينه بهره باعث خواهد شد که ارزش مورد انتظار سود سهام تقسيمى (از نظر سهامداران شرکت) کاهش يابد. اگر شرکت اين‌کار را ادامه دهد و بر ميزان وام خود بيفزايد، مبلغ بيشترى از سود قبل از بهره و ماليات به‌صورت بهره به دارندگان اوراق قرضه پرداخت مى‌شود. در نهايت، سهامدارن متوجه خواهند شد که اگر مقدار واقعى سود قبل از بهره و ماليات از ميزان مورد انتظار آن کمتر شود، ممکن است سودى به آنها نرسد؛ بنابراين، آنان متوجه افزايش ريسک سهام شده درصدد برمى‌آيند تا نرخ بازده مورد توقع خود را افزايش دهند. همين امر، يعنى بالا بردن نرخ بازده مورد توقع، باعث خواهد شد که هزينه خاص سرمايه (متعلق به حقوق صاحبان سهام شرکت) افزايش يابد.


ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت (چه از ضريب ارزش دفترى استفاده کنيم و چه از ضريب ارزش بازار) به طريق زير محاسبه مى‌شود. مفروضات زير را در نظر بگيريد:


D= ارزش ريالى وام


E= ارزش ريالى حقوق صاحبان سهام


Kw= ميانگين موزون هزينه سرمايه


در اين‌صورت:


E D
 
) + Ke
Kw = Kd
D + E D + E


محاسبه Kw و Vf با استفاده از ارزش دفترى:

اگر ساختار سرمايه شرکتى فاقد هرگونه وام باشد، يعنى ۱۰۰ درصد از حقوق صاحبان سهام تشکيل‌شده باشد، با استفاده از معادله Vf = Vd + [ ( Y - I ) ( ۱ - t ) ] / Ke خواهيم داشت:


    ( ۰/۴ - ۱ ) ( ۰ - ۵۰،۰۰۰،۰۰۰ )  
  ريال ۳۰۰،۰۰۰،۰۰۰ =
Vf = ۰ +
                       ۰/۱  


اگر از ضريب ارزش دفترى استفاده کنيم، Kw شرکت را با استفاده از فرمول زیر به‌دست مى‌آوريم:


  Kw = Kd ( D / ( D + E ) ) + Ke ( E / ( D + E ) )


    ۱۰۰،۰۰۰،۰۰۰   ۰  
  ) = ۰/۱
) + ۰/۱ (
k = ۶/۰ (
    ۰ + ۱۰۰،۰۰۰،۰۰۰   ۰ + ۱۰۰،۰۰۰،۰۰۰  


اين شرکت ساختار سرمايه خود را به‌صورت زير تغيير مى‌دهد: ۱۰ ميليون ريال وام مى‌گيرد و با اين پول، ۱۰ ميليون ريال از سهام عادى خود را بازخريد (و از دور خارج) مى‌کند. بهره‌اى که بايد بابت اين وام پرداخت کند به ۱ ميليون ريال مى‌رسد:


  ريال ۱،۰۰۰،۰۰۰ = ( ۱۰،۰۰۰،۰۰۰ ) ( ۱/۰ ) = I


در اين‌صورت ارزش شرکت افزايش مى‌يابد و به ۳۰۴ ميليون ريال مى‌رسد:


   ( ۵۰،۰۰۰،۰۰۰ - ۱،۰۰۰،۰۰۰ ) ( ۱ - ۰/۴ )  
 
Vf + ۱۰،۰۰۰،۰۰۰ +
  ۰/۱  
  ريال ۳۰۴،۰۰۰،۰۰۰ = ۲۹۴،۰۰۰،۰۰۰ + ۱۰،۰۰۰،۰۰۰ =


مقدار Kw کاهش مى‌يابد و به ۰۹۶/۰ مى‌رسد:


  ۹۰،۰۰۰،۰۰۰   ۱۰،۰۰۰،۰۰۰  
)
) + ۰/۱ (
kw = ۰/۶ (
  ۱۰،۰۰۰،۰۰۰ + ۹۰،۰۰۰،۰۰۰   ۱۰،۰۰۰،۰۰۰ + ۹۰،۰۰۰،۰۰۰  
  ۰/۰۹۶ = ۰/۰۹ + ۰/۰۰۶ =


ميانگين موزون هزينه سرمايه کاهش مى‌يابد؛ زيرا در سهام عادي، به‌جاى وام گران‌قيمت از وام ارزان‌قيمت استفاده شده است. دقت کنيد که هزينه خاص سهام عادى (Ke) کماکان ثابت فرض شده است. ارزش کل شرکت از اين لحاظ افزايش مى‌يابد که ميزان وام ۱۰ ميليون ريالى بيشتر از کاهش در ارزش سهام به ميزان ۶ ميليون ريال است (ارزش سهام از ۳۰۰ ميليون ريال به ۲۹۴ ميليون ريال کاهش يافت).


اگر شرکت ۵ ميليون ريال ديگر وام بگيرد و آن را صرف بازخريد سهام عادى خود کند، ارزش شرکت (Vf) و ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت به‌شرح زير خواهد شد:


  (۰/۴ - ۱)(۱،۵۰۰،۰۰۰ - ۵۰،۰۰۰،۰۰۰)  
 
Vf = ۱۵،۰۰۰،۰۰۰ +
   ۰/۱  
  ۳۰۶،۰۰۰،۰۰۰= ۲۹۱،۰۰۰،۰۰۰ + ۱۵،۰۰۰،۰۰۰ =


  ۸۵،۰۰۰،۰۰۰   ۱۵،۰۰۰،۰۰۰  
)
) + ۰/۱ (
Kw = ۰/۰۶ (
  ۸۵،۰۰۰،۰۰۰ + ۱۵،۰۰۰،۰۰۰   ۸۵،۰۰۰،۰۰۰ + ۱۵،۰۰۰،۰۰۰  
  ۰/۰۹۴ = ۰/۰۸۵ + ۰/۰۰۹ =


چنانکه ملاحظه مى‌فرمائيد، ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت دوباره کاهش يافته است؛ زيرا در ساختار سرمايه، وام ارزان‌تر جانشين سهام عادى گران‌تر شده است.


ارزش شرکت نيز افزايش يافته است، زيرا به‌ کارگيرى ۵ ميليون ريال وام موجب کاهش ارزش سهام عادى به ميزان ۳ ميليون ريال گرديده است.


در جدول B ارزش کل شرکت و ميانگين موزون هزينه سرمايه مربوط به ميزان وام تا مبلغ ۳۰ ميليون ريال نشان داده شده است. همان‌گونه که ملاحظه مى‌شود، مقدار Vf افزايش Kw کاهش مى‌يابد تا اينکه ميزان وام بيش از ۲۰ درصد ساختار سرمايه شرکت (که با استفاده از ضريب ارزش دفترى محاسبه مى‌شود) گردد. اگر اين شرکت مقدار وام خود را از ۲۰ ميليون ريال به ۲۵ ميليون ريال برساند، صاحبان سهام عادى نرخ بازده مورد توقع خود را افزايش خواهند داد و در نتيجه، هزينه خاص سهام عادى شرکت افزايش مى‌يابد؛ زيرا آنان چنين مى‌پندارند که ميزان وام شرکت باعث شده است ميزان ريسک سهام عادى افزايش يابد. ميانگين موزون هزينه سرمايه هم به‌دليل بالا رفتن هزينه خاص سهام عادى افزايش خواهد يافت. ارزش کل شرکت از ۳۰۸ ميليون ريال به ۵/۲۶۲ ميليون ريال کاهش مى‌يابد؛ زيرا ميزان کاهش سهام عادى به مبلغ ۵/۵۰ ميليون ريال (از ۲۸۸ ميليورن ريال به ۵/۲۳۷ ميليون ريال رسيده است)، به مراتب بيش از مبلغى است که وام افزايش يافته است؛ چرا که وام شرکت به مبلغ ۵ ميليون ريال افزايش يافته است. افزايش بعدى ميزان وام شرکت باعث خواهد شد که ارزش کل شرکت کاهش و ميانگين موزون هزينه سرمايه افزايش يابد. در نتيجه، اگر وام شرکت ۲۰ درصد ساختار سرمايه شرکت باشد (براساس ضريب ارزش دفتري) ارزش کل شرکت به حداکثر و هزينه سرمايه به حداقل خواهد رسيد.