زمانی که کارشناسان در مورد تاثیرات مخرب افزایش حبابی قیمت دارایی ها اظهار نگرانی می کنند، به طور طبیعی معاملات انتقالی Carry Tradeرا از محاسبات خود کنار می گذارند. این اصطلاح معمولا برای اشاره به سرمایه گذاری هایی به کار می رود که به طور مشکوکی سودآور هستند.

به تعبیر دقیقتر، این اصطلاح به یک شیوه خاص تجارت در بازار ارز اتلاق می شود. در این شیوه در کشور دارنده ارز «الف» که نرخ بهره در آن پایین است، استقراض می کنیم و در کشور دارنده ارز «ب» که، نرخ بهره بالایی روی آن پرداخت می شود سرمایه گذاری می کنیم. با توجه به پایین بودن دائمی نرخ بهره در ژاپن، ارز این کشور یعنی ین همواره برای معاملات انتقالی جذاب بوده است. در نتیجه وقوع بحران و نرخ بهره نزدیک به صفر در آمریکا، دلار نیز برای این تجار جذاب شده است.

اگر بازارها کارآیی کامل داشتند، چنین تجارتی (در بلندمدت) سودآوری نداشت، چراکه اضافه درآمد ناشی از نرخ بهره با افت ارزش ارز «ب» خنثی می شد. به همین دلیل است که ارزهای با نرخ بهره بالا، در بازارهای پیش فروش با قیمت اندکی پایین تر از قیمت حال آنها، معامله می شوند. در صورتی که نرخ برابری ارز در زمان حال با آنچه در قراردادهای پیش فروش مقرر می شود برابر می بود، این امر فرصتی برای به دست آوردن سود بدون ریسک فراهم می کرد. سفته بازان می توانستند، ارز با نرخ بهره بالا را خریداری کنند و با نگهداری آن تا زمان موعد قرارداد پیش فروش، از سود ناشی از نرخ بهره بالا برخوردار شوند، بدون اینکه متحمل هزینه شوند.

در عمل بازارهای پیش فروش ابزارهای ضعیفی برای پیش بینی هستند. بیشتر اوقات، تغییرات نرخ ارز در حدی نیست که سود ناشی از نرخ بهره بالاتر ارز «ب» را جبران کند. بنابراین استراتژی ساده خرید ارزهای دارای نرخ بهره بالا درازای ارزهای با بهره پایین، برای تاجران سودآور خواهد بود. هرچند سود حاصل از چنین معاملاتی دارای نوسان زیاد و گاها نیز در معرض ریسک زیان های عظیم قرار دارند. در اواخر سال ۲۰۰۸ ین به میزان ۶۰ درصد در مقابل دلار استرالیا (که از ارزهای با نرخ بهره بالا است) افزایش ارزش داشت. دلار استرالیا از جمله ارزهایی است که برای معاملات انتقالی از جذابیت زیادی برخوردار است. این افزایش ارزش باعث شد بازپرداخت بدهی هایی که باید به ین پرداخت می شدند، با دشواری زیادی همراه شود.

در صورتی که نظریه بازارهای کارآ نتواند انگیزه برای معاملات انتقالی را از میان بردارد، چرا بازدهی پرنوسان و ضررهای عظیمی که گاها برای معاملات انتقالی اتفاق می افتد، سرمایه گذاران را به خروج از این معاملات ترغیب نمی کنند؟ مقاله جدید اسکار جوردا و آلن تیلور از دانشگاه کالیفرنیا، تلاش کرده پاسخی برای این سوال فراهم آورد.

آنها در این مقاله به این نتیجه می رسند که در صورتی که استراتژی معاملات انتقالی ارزش بلندمدت را مد نظر قرار دهد، سود حاصل برای سرمایه گذار از ثبات بیشتری برخوردار است و کمتر تحت تاثیر زیان های بالا قرار می گیرد.

نویسندگان این مقاله ابتدا سود حاصل از معاملات انتقالی را برای ارز ده کشور ثروتمند بین سال های ۱۹۸۶ تا ۲۰۰۸ اندازه گیری می کنند. خریداری ارز با بالاترین نرخ بهره معادل ۲۶ واحد پایه (معادل یک صدم واحد درصد) سودآوری دارد. این رقم در صورتی که انحراف معیار ۳۰۰ واحد پایه ای سود (معیاری برای تشخیص چگونگی سودآوری یک سرمایه گذاری) مطرح نبود می توانست قابل قبول باشد. نرخ شارپ که ماهانه بازدهی در برابر ریسک سرمایه گذاری های مختلف را اندازه گیری می کند عدد بسیار پایین ۱/۰ را برای این نوع سرمایه گذاری تخمین زده است.(هرچه این رقم بالاتر باشد، عملکرد سرمایه گذاری در مقابل ریسک بهتر بوده است). بدتر اینکه توزیع سود ماهانه، دارای چولگی منفی است، بدان معنا که احتمال زیان های بزرگ از سودهای بسیار بالا بیشتر است.

هیچ تاجر عاقلی به دنبال چنین سرمایه گذاری کم سود و پرریسکی نخواهد رفت. بنابراین نگارندگان مقاله به توسعه مدل خود پرداختند. نتیجه حاصل این بود که عواملی که می توانند در کوتاه مدت روی ارزش ارز تاثیر گذار باشند مواردی مثل تغییرات نرخ برابری ارز در دوره پیشین و همچنین تفاوت میان نرخ بهره و تورم بین کشورهای مختلف هستند. چگونگی تاثیر گذاری این عوامل به این ترتیب بود که در صورتی که ارزش یک ارز در یک ماه افزایش یابد احتمال افزایش ارزش آن در ماه پس از آن بیشتر می شود. به طوری که ارزهای با نرخ بهره بالاتر و همچنین نرخ تورم بالاتر، بیش از سایر ارزها افزایش ارزش نشان دادند.

این نوسانات کوتاه مدت و تلاش برای سود جستن از آنها می تواند باعث شود که نرخ های ارز به میزان زیادی از ارزش واقعی خود فاصله بگیرند. این امر باعث می شود ریسک اینکه یک شوک ناگهانی و معکوس شدن روند ارزش ارز تمامی سود اولیه را خنثی کند، افزایش یابد. برای در نظر گرفتن این ریسک نویسندگان مقاله، به اندازه گیری میزان انحراف نرخ برابری ارز از ارزش واقعی آن در مدل خود پرداختند. در نتیجه آنها متوجه شدند که توجه به این امر(میزان انحراف از ارزش واقعی) گاه می تواند سیگنال خرید را به سیگنال فروش تغییر دهد.

اینگونه سنجش ارزش واقعی ارز باعث شد چولگی منفی مشاهده شده در مدل ساده اولیه از میان برود. اما همچنان جای توسعه بیشتر مدل وجود داشت. یکی از نگرانی ها این بود که با وجود اینکه خرید ارزهای با نرخ بهره بالا از دیدگاه تجار عاقلانه است، در صورتی که خرید از حد معینی بیشتر شود، ریسک افزایش می یابد. به هر حال نرخ بهره بالا می تواند نشانه ای از آن باشد که یک ارز در معرض خطر قرار دارد. نویسندگان مقاله چنین نتیجه گیری کردند که احتمال آن وجود دارد که رابطه میان سود و نرخ بهره یک ارز، خطی نباشد(بدان معنا که با افزایش نرخ بهره پرداختی روی ارز خریداری شده، شدت وابستگی میان این دو تغییر می کند) و مدل خود را با توجه به این امر تغییر دادند. این غیر خطی بودن در مورد ارزش ارزها نیز صدق می کند: هرچه تمایل به سوی یک ارز بیشتر شود، احتمال کاهش ناگهانی ارزش ارز افزایش می یابد.

مدل توسعه یافته در مقابل مدل اولیه عملکرد بسیار بهتری داشت. در صورتی که این مدل را در مورد پرتفولیوی معاملات انتقالی به کار بریم نرخ بازدهی ماهانه ۵۷ واحد پایه به دست می آید که از بازدهی ۲۶ واحد پایه ای مدل اولیه بهتر است. نرخ شارپ در مورد بازدهی سالانه نیز رقم مطلوب ۲۷/۱ را به دست می دهد. همچنین بازدهی بر اساس مدل توسعه یافته، دارای چولگی مثبت بود. بدان معنا که احتمال دستیابی به سودهای بسیار بالا از احتمال بروز زیان های بالا بیشتر است. بنابراین به نظر می رسد که سفته بازان کار کشته می توانند با معاملات انتقالی به سودهای پایدار دست یابند.

نویسندگان مقاله تاکید می کنند که مدل پیچیده تر آنها به ندرت در پیش بینی سمت و سوی حرکت نرخ ارز از مدل ساده اولیه بهتر عمل می کند. بهترین مزیت مدل این بود که تنها در مواردی که میزان سود اندک بود، پیش بینی اشتباه امکان پذیر بود. این مدل ممکن است به سفته باز توصیه کند با وجود انتظار سود بالا از یک معامله به علت وجود احتمال سقوط ارزش ارز، از آن صرف نظر کند. ممکن است چنین معامله ای سود آور باشد، اما در مقابل زیان بالای محتمل در صورت سقوط ارزش ارز، صرف نظر کردن از این سود، عاقلانه خواهد بود. این درسی است که در مورد بازار سایر دارایی ها از جمله سهام، اوراق قرضه و مسکن نیز کاربرد دارد. تمایل به تجارت یک دارایی معمولا ارزش آن را برای مدت طولانی بالا نگه می دارد و خریداران را قانع می کند که این قیمت های بالا منطقی هستند. اما سرمایه گذاران معمولا از احتمال بازگشت بازار به ارزش واقعی دارایی غفلت می کنند.