اصلاح «پیمان های جبران نکول» بر حذف آنها ترجیح دارد

ابداعات مالی معمولا چهار مرحله را از سر می گذرانند. ابتدا، همه آنها را به عنوان نشانه ای از نبوغ بانکداران مبتکرشان تحسین می کنند. سپس با تلاش سرمایه گذاران برای کسب سود از آنها، زمینه معاملات سفته بازانه فراوانی می شوند. و بعد هنگامی که موجبات بحران و ضرر عده زیادی را فراهم آوردند مورد تنفر همگان قرار می گیرند. حال سوال این است که: مرحله بعدی (چهارم) چه باید باشد، حذف آنها یا اصلاحشان؟

آخرین ابداع مالی که گرفتار این چرخه شده «پیمان جبران نکول» (the credit – default swap) یا به طور مخفف CDS می باشد. برخلاف نام پرطمطراق اش، CDS اساسا بر اندیشه ای ساده استوار است: این پیمان به سرمایه گذاران امکان می دهد که خود را در برابر خطر عدم توان شرکت ها در بازپرداخت بدهی هایشان بیمه کنند. در ابتدای انتشار، CDS ابزار سودمندی به شمار می آمد زیرا افراد می توانستند با خیالی آسوده تر اوراق قرضه شرکتی را که ریسک عدم توان بازپرداختش حذف شده بود خریداری کنند و خود این افزایش استقبال از اوراق قرضه، هزینه تامین سرمایه را کاهش می داد.

اما لازمه هر نوع قرارداد بیمه این چنینی آن است که شخصی مسوولیت طرف دیگر قرارداد را بر عهده گیرد، فردی که معمولا می توان او را یک سفته باز (speculator) نامید. برای مثال هنگامی که یک شرکت بیمه (حتی ضعیف) به شما بیمه آتش سوزی می فروشد در حقیقت روی این که خانه شما نخواهد سوخت ریسک می کند. بیمه گران برای این منظور حجم عظیمی از اطلاعات تاریخی دارند که بر مبنای آن حق بیمه شان را تعیین می کنند، با وجود این بسیاری از آنها تا به حال ورشکست شده اند. ولی فروشندگان پیمان های CDS هیچ گونه از این اطلاعات تاریخی را برای اتکا نداشتند. به عبارت بهتر، گذشته نمی توانست راهنمای آینده CDS ها باشد، زیرا بازار اوراق قرضه شرکت ها (the corporate debt market) طی بیست سال گذشته در پی تمایل سرمایه گذاران به کسب بازده بالاتر، با قرض دهی به قرض گیرندگان کم اعتبار تر تغییر شکل داده است. در نتیجه همانند سایر نوآوری ها، این بار سفته بازی روی سلامت مالی شرکت ها خیلی زود نیاز به بیمه را، که هدف اصلی بازار از ایجاد این اوراق بود، به حاشیه راند.

ارزش قراردادهای CDS در زمان اوج شان بالغ بر ۶۲ هزار میلیارد دلار گردید، که با ارزش کل اوراق قرضه ای که پایه ایجاد این قراردادها بودند، اختلاف عظیمی داشت. شرکت هایی مانند AIG بیمه گر غول پیکر آمریکایی پیمان هایی، بسیار بیش از حد، تحریر نمودند. همین نوسانات شدید هزینه بیمه اوراق قرضه سبب شد که بانک های سرمایه گذاری نظیر Bear Stearns و Lehman Brothers نتوانند در اوج بحران نیاز به سرمایه های جدید خود را تامین کنند و در نتیجه روند ورشکستگی شان تسریع شد. وقتی لمان برادرز سقوط کرد، به نظر می رسید بازار دیگر جای امنی نیست: زیرا لمان نه تنها خود اوراق قرضه منتشر می نمود (که این اوراق هم به نوبه خود پایه CDS های فراوانی قرار می گرفتند) بلکه یکی از معامله گران عمده اوراق قرضه سایر شرکت ها نیزبود (لمان برادرز در ۱۰ ۷ درصد کل معاملات بازار نقش ایفا می کرد).

حال بسیاری از مردم (از جمله نماینده بیمه نیویورک) به این نتیجه رسیده اند که سرنوشت مرحله چهارم CDSها واضح است: حذف. آنها می خواهند بر بازار مقررات جدید سخت گیرانه ای وضع شود، از جمله محدود نمودن خریداران پیمان های CDS به افرادی که نفعی در اوراق قرضه پایه آنها داشته باشند.

ولی در اصل، اصلاح راه منطقی تری به نظر می رسد؛ چرا که تنها با اشاره ای اندک، بازار خود را اصلاح خواهد کرد. در حال حاضر معاملات به صورت مستقیم تسویه می شوند که این امر هر یک از طرفین معامله را در معرض خطر ورشکستگی طرف دیگر قرار می دهد. طبق گزارش شرکت رتبه بندی اعتباری «مودیز» (Moody’s) وجود یک اتاق تسویه (پایاپای) مرکزی می توانست آثار زیانبار سقوط لمان برادرز را در حدود ۳/۲ کاهش دهد. هرچند حتی بدون وجود اتاق تسویه مرکزی، بازار، سقوط لمان برادرز و قبل از آن ورشکستگی فانی می و فردی مک دو غول بخش مسکن (که عمدتا مربوط به مسائل فنی می شد) را تاب آورد. و همان رویه نسبتا پیچیده تسویه معاملات، بدون درهم شکستن سایر بنگاه ها، کار خود را انجام داد؛ با وجودی که Moody’s زیان های مربوط به فعالیت های لمان برادرز را بسیار گسترده می دانست، با این حال اگر بانک ها و سرمایه گذاران تنها یک چیز از این بحران فرا گرفته باشند، آن این است که قبل از معامله مطمئن شوند بنگاه طرف قراردادشان می تواند از عهده تعهدات مربوط به خود برآید.

شکی نیست که بازار CDS مشکلات فراوانی ایجاد کرده است، که عمدتا هم به خاطر مشخص نبودن و عدم شفافیت عملکرد سرمایه گذاران بوده است. ورشکستگی AIG و لمان برادرز می توانست کل بازار را ساقط سازد. هنوز هم به مشکل خوردن یک بانک بزرگ دیگر می تواند سیستم را با دشواری روبه رو کند، ولی مسلما تنها فعالیت بازار CDS علت آن نیست. به این نکته توجه داشته باشید که ورشکستگی ناشران بزرگ اوراق قرضه اساسا بسیار پیش از آن که کسی به فکر اختراع CDS بیفتد، عملکرد سیستم را مختل کرده بود.

در شکل گیری هر حباب زیاده روی های گوناگونی دخیل اند و این که از میان آنها تنها بر روی CDSها انگشت بگذاریم، معقول نیست. حتما به خاطر می آورید که در هنگام سقوط بازار ۱۹۸۷ هم انگشت های اتهام به سمت «بازار معاملات آتی سهام» (the equity – futures market) نشانه رفت، معاملاتی که شرکت ها از آن برای جلوگیری از افت ارزش سهام موجود در پرتفوی شان استفاده می کردند. گفته می شد که این معاملات سقوط بازار را تشدید نموده اند. به دنبال آن کمیسیونی تشکیل شد؛ و محدودیت هایی نیز اعمال گردیدند. حال بیست سال بعد از آن اقدامات، بازار معاملات آتی ها و اختیارات سهام شیکاگو به حدی گسترده شده که تنها در سال گذشته ۴۵هزار میلیارد دلار قراردادهایی از این نوع در شاخص S&P ۵۰۰ معامله شدند، در حالی که کل ارزش بازار سهام آمریکا چیزی در حدود ۱۰ هزار میلیارد دلار است. ولی در این بحران دیگر کسی کاری به معاملات آتی سهام ندارد. بیست سال بعد هم احتمالا CDSها وضع کنونی معاملات آتی سهام را خواهند داشت. اما به شرطی که اصلاح شوند. در کنار ایجاد اتاق تسویه، بازار نیز باید شفاف تر شود. بانک ها و دیگر موسسات درگیر باید مشخص کنند تا چه حد اطلاعاتشان در بازار شفاف است. CDS ها نیز کاربردهای خود را دارند، و اگر سرمایه گذاران می توانند بر پایه سهام، ارز، کالا، یا چیزهای دیگر سفته بازی کنند چه دلیلی دارد که بر پایه اوراق قرضه شرکت ها نتوانند؟